华能水电(600025)：来水偏丰有望助力全年利润同比增长

华能水电发布三季报： 3Q25 实现营收76.82 亿元（ yoy+1.92%，qoq+1.42%），归母净利29.30 亿元（yoy-4.12%，qoq-5.49%），归母净利润低于我们预期区间下限的30.35 亿元，主要是上网电价同比降幅高于预期。1-9M25 实现营收206.41 亿元（yoy+6.30%），归母净利75.39 亿元（yoy+4.34%），扣非净利75.54 亿元（yoy+4.62%）。看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，维持“买入”评级。


　　1-9M25 上网电量同比+12.02%，不含税上网电价同比-5.11%1-9M25，公司上网电量为954.9 亿千瓦时，同比+12.02%，主要是：1）新能源装机规模同比大幅提升，TB 水电站和硬梁包水电站全容量投产使得水电有效发电装机容量同比增加；2）澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰0.9成，公司主汛期全力抢发电量，加快释放水电蓄能；3）西电东送电量同比增加。其中，澜沧江市场化五厂（功果桥/小湾/糯扎渡/景洪/龙开口水电站）1-9M25 上网电量同比+10.06%至464.19 亿千瓦时，高电价的澜上电站1-9M25 上网电量同比+9.46%至242.04 亿千瓦时，占公司总上网电量比例同比下降0.59pp。我们测算公司1-9M25 不含税上网电价同比-5.11%至0.216 元/千瓦时。


　　多因素导致3Q25 归母净利在营收同比增长情况下同比下降3Q25，公司上网电量同比+11.02%至432.67 亿千瓦时，但由于不含税平均上网电价同比-1.6 分/千瓦时至0.178 元/千瓦时，同比降幅8.2%超出我们预期，营业收入仅同比+1.92%。得益于电量同比提升，公司3Q25 毛利率同比+0.74pp 至61.82%，毛利同比增加1.45 亿元至47.49 亿元（水资源费改税，从计入营业成本改为计入营业税金及附加，若考虑同比可比口径，毛利同比增加额低于1.45 亿元）。但是3Q25：1）公司管理费用同比+5773 万元，同比增幅46.22%；2）公司对联营合营企业投资收益同比-4465 万元，去年同期为1.11 亿元；3）公司少数股东损益比例同比+1.32pp 至4.85%；导致归母净利润在营收和毛利率均同比增长情况下同比下降4.12%。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司2025-27 年归母净利润预期87/95/98 亿元（三年复合增速为5.88%），对应EPS 为0.47/0.51/0.53 元，参考可比公司Wind 一致预期2026 年平均PE16.7x，看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司26 年23.0x 目标PE，对应目标价11.67 元（前值：11.65 元基于25 年24.0x 目标PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：来水/市场化电价不及预期，水风光电站投产不及预期。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.胡.知    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司