三七互娱(002555)：Q3利润亮眼 小游戏持续放业绩

投资要点：


　　事件：公司3Q25 实现收入39.7 亿，yoy-3%；归母净利润9.4 亿，yoy+49%；实现扣非净利润8.7 亿，yoy+45%。Q3 利润超市场预期。


　　小游戏进入利润回收期，盈利能力大幅改善。公司老产品保持稳健，下半年新品不多，7月上线自研MMO《斗罗大陆：猎魂世界》基本符合预期，但我们判断其对Q3 贡献不明显。3Q25 公司毛利率76.9%，同环比稳定；净利率23.8%，yoy+8.4pct/qoq+3.7pct，实现大幅改善。公司盈利持续改善主要得益于小游戏（含上半年新品）的利润释放。


　　我们在25 中报点评强调关注公司小游戏放利润，持续性或比预期更强。23 年以来公司小游戏收入规模大幅扩张，但利润未有明显释放（主要为了追求规模）；2Q25 小游戏初步进入利润回收期，已展现出较强的盈利弹性；Q3 小游戏放利润再次得到验证，其持续性强于市场预期。


　　分红持续亮眼。公司Q3 分红4.62 亿，前三季度合计分红13.86 亿，分红比例59%。假设Q4 分红金额与Q3 一致，现价对应股息率4.0%。


　　后续管线丰富。管线储备超过20 款，重点包括MMO《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》、美式卡通生存SLG《XSSLG》等自研产品以及代理的模拟经营《赘婿》等。其中《代号MLK》体量相对较大，日式Q 版风格（类RO）。


　　调整盈利预测，维持“买入”评级。由于《斗罗猎魂世界》弱于我们预期，但小游戏利润释放持续性超我们预期，我们下调收入预测、上调利润预测，预计公司25-26 年营收164/190/203 亿（原预测为182/194/208 亿）；预计归母净利润32.1/35.3/37.0 亿（原预测为31.0/34.0/36.1 亿），现价对应26-27 年PE 为13/12x。考虑到公司边际利润释放趋势向好，股息率突出，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险，上市公司监管处罚风险（关注10/31 关于公司及相关责任人收到《行政处罚事先告知书》的公告）。

□.林.起.贤./.袁.伟.嘉    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司