泸州老窖(000568)：国窖控量稳价 报表有序出清

事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入231.3亿元，同比-4.8%，实现归母净利润107.6 亿元，同比-7.2%；2025 单Q3实现收入66.7 亿元，同比-9.8%，实现归母净利润31.0 亿元，同比-13.1%。


　　25Q3 需求较为疲软，收入端有所承压。1、二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务需求较为低迷，白酒产业进入深度调整期，造成三季度收入较为承压；在这样的背景下，公司在品类创新、渠道变革、价值重塑中开辟新赛道，目前国窖大单品价格体系平稳，高度国窖批价波动较小，价格稳定性优于竞品，渠道价值链表现稳定。2、三季度政商务场景受到较大冲击，千元价位竞争激烈，竞品价格波动加大，公司主动控量稳定价格预期，造成高度国窖动销相对承压；低度国窖主销区域为华北，动销表现相对平稳；预计次高端特曲60 销量下滑，老字号特曲和头曲表现相对平稳。


　　毛利率有所下降，合同负债表现稳定。1、25Q3 公司毛利率同比下降0.9 个百分点至87.2%，预计主要系高端国窖占比下降，老字号特曲和头曲收入占比提升，产品结构阶段性下沉。费用率方面，25Q3 公司销售费用率同比上升1.7 个百分点至13.5%，管理费用率同比上升0.3 个百分点至3.8%，财务费用率下降0.2 个百分点至-1.8%，整体费用率同比上升1.5 个百分点至16.1%。综合作用下，25Q3 净利率同比下降1.5个百分点至46.6%，盈利能力短期有所下降。2、现金流方面，公司25 单Q3实现现金回款79.6 亿元，同比-1.8%，此外，截止二季度末公司合同负债38.4 亿元，同比+44.6%，环比二季度末增加3.1 亿元，渠道蓄水池表现平稳。


　　加强市场精耕深耕，持续推动产品创新。1、在行业存量竞争的背景下，公司积极挖掘增量市场，推动“百城计划”深入实施，“华东战略2.0”扎实推进，“五码合一”产品向全国推广，渠道管理精细化水平迈上新台阶。2、公司推动产品创新，积极研发28 度国窖1573，并储备其他度数的产品，进一步完善产品矩阵；渠道上，通过夯实核心基本盘，推动渠道数字化转型，进一步提升费效比。


　　3、公司主动适应市场变化，积极挖掘县域及村镇消费需求，25 年春耕计划重点扩张核心终端，不断加大市场覆盖面。


　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027 年EPS 分别为7.93 元、8.23 元、8.97 元，对应动态PE 分别为17 倍、16 倍、15 倍。中长期看，公司是三大高端白酒之一，品牌积淀深厚，长期受益于市场份额提升的逻辑清晰。给予公司2026 年20 倍估值，对应目标价164.60 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

□.朱.会.振./.王.书.龙./.杜.雨.聪    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司