明阳智能(601615)：Q3风机盈利改善

明阳智能发布三季报：9M25 收入263.04 亿元（yoy+29.98%），归母净利7.66 亿元（yoy-5.29%）；3Q25 收入91.61 亿元（yoy+8.53%，qoq-2.95%），归母净利1.56 亿元（ yoy+5.39%， qoq-49.38%） ， 毛利率10.27%（yoy-0.02pct，qoq-0.98pct）。考虑到Q3 公司电站转让规模较少，且自营风场季节性来风较弱，我们判断风机毛利率环比提升，主要系海风交付增加驱动风机销售结构优化。我们看好公司国内海风龙头地位稳固，海外市场布局领先，有望充分受益于国内外海风高景气，维持“买入”评级。


　　公司：Q3 海风出货高增驱动盈利能力优化


　　1）出货：25Q3 公司风机对外销售4.18GW，其中陆风3.13GW，海风1.05GW，预计Q4 出货有望环比向上。2）价格：25Q3 公司风机平均销售均价1923 元/kW，环比+21%，主要系海风出货高增。3）毛利率：我们测算25Q3 公司风机毛利率为8.9%，环比提升约5pct。4）订单：9M25 公司新增订单18.33GW，同比+7.95%，截至25Q3 末在手订单46.89GW，较24 年底增加5.76GW，订单储备充足，有望支撑后续交付。5）产品：公司发布全球首款50MW 漂浮式风电机组，搭载2 台25MW 半直驱海上风机，通过材料创新、结构创新及工艺创新实现降本提效。


　　行业：量价景气向上


　　需求层面，《风能北京宣言2.0》目标“十五五”/“十六五”国内风电年均新增装机120/140GW+，其中“十五五”国内海风年均新增装机15GW，夯实产业发展信心；欧洲多国政府出台海上风电支持政策，驱动需求加速成长，根据GWEC 预测，2025-2034 年欧洲海风年均新增装机达12.6GW，为2020-2024 年年均装机4 倍以上。价格层面，25 年以来陆风加权平均中标价格持续提升，其中9 月为1593 元/kW，较年初提升10%+，且各企业已形成自律共识。我们看好国内外海风需求高景气，叠加国内风机价格稳中向好，有望驱动风机盈利持续优化。


　　盈利预测与估值


　　考虑到电站转让节奏较慢，且陆风增值税退税取消或降低电站收益率，我们下调公司电站转让营收假设， 下调公司25-27 年归母净利润（-12.65%/-4.59%/-2.72%）至15.62/26.33/35.20 亿元，对应EPS 为0.69/1.16/1.55 元。可比公司26 年Wind 一致预期均值14.33x，考虑公司国内海风龙头地位稳固，海外市场布局领先，有望充分受益于国内外海风高景气，我们给予公司26 年15xPE 估值，对应目标价17.4 元（前值14.22元，对应25 年18xPE）。


　　风险提示：行业竞争加剧、海风装机不及预期、市场开拓不及预期、电站转让确收进度不及预期。

□.刘.俊./.边.文.姣./.苗.雨.菲    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司