昆药集团(600422)季报点评：渠道改革加速 静待主业出清

核心观点


　　整体来看，公司25年Q3在医保控费、药店整合、集采等外部环境影响下，持续加速渠道改革，主业经营短期承压； 目前公司改革已经进入深水区，随着血塞通系列集采执标逐步推进、渠道重构持续深入及新品上市筹备， 公司主业有望实现稳步修复，静待主业出清。展望未来，1）昆中药品牌塑造， 核心单品持续发力；2）三七产业链与圣火协同可期；3）渠道改革成效有望在26 年起体现；4）创新管线持续推进，赋能长期增长潜力。


　　事件


　　公司发布2025 年第三季度报告


　　10月24日晚，公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入47.51亿元，同比下降18.08%；实现归母净利润2. 69亿元，同比下降39.42%；实现扣非后归母净利润1.17 亿元，同比下降59.52%；业绩低于我们此前预期。


　　公司于2024年12 月收购华润圣火51%股权，并将其纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，对上年同期财务数据进行了重述调整并重新列报，因此中报数据均为调整后口径。


　　简评


　　多因素下承压，静待主业出清


　　2025 年前三季度，公司实现营业收入47.51 亿元，同比下降18.08%；实现归母净利润2.69 亿元，同比下降39.42%；实现扣非后归母净利润1.17 亿元，同比下降59.52%；主业经营在内部改革及行业外部环境影响下持续承压。2025 年Q3 单季，公司实现营业收入14.00 亿元，同比下降30.19%，工业、商业板块均有所承压；扣非归母净利润出现亏损，主要由于公司Q3 加速渠道改革节奏，叠加医保控费、药店整合、集采等外部因素影响短期有所承压；实现归母净利润0.71 亿元，同比下降59.03%，表观利润实现盈利主要由于投资收益较去年同期有所增加。整体来看，Q3 公司核心工业板块在渠道改革加速、医保控费、集采落地晚于预期等多因素影响下短期承压，业绩低于我们此前预期；目前公司改革已经进入深水区，随着血塞通系列集采执标逐步推进、渠道重构持续深入及新品上市筹备，公司主业有望实现稳步修复，静待主业出清。


　　血塞通系列加速渠道覆盖，昆中药渠道改革进入深水区1）昆药血塞通系列：华润圣火加速融入777 事业部，持续加强“理洫王”、“络泰”的双品牌协同， 通过不同产品的价值链设计、加强全渠道覆盖，同时积极调整渠道策略，加快拓展商销渠道和中小连锁覆盖， 预计Q3 血塞通口服系列终端纯销实现一定改善。在院内市场，公司积极应对中成药集采扩围续约执行晚于预期、新标扩容影响尚未体现、竞品增加及价格带趋同对既往标内市场形成竞争压力等外部环境因素影响， 把握医疗集采入围契机，提升产品在各级医疗机构的覆盖，预计Q3 血塞通冻干针剂同环比均实现增长；从集采执行进度来看，目前全国大部分省市均已发文执行中选结果，预计随着公司持续推进执标工作的开展，血塞通系列产品的医疗机构覆盖率有望稳步提升，持续推动核心产品终端销售恢复增长。


　　2）昆中药精品国药系列：在渠道建设方面，公司渠道改革已经进入深水区，在加速构建集约化商道体系的同时，持续推动“昆中药”品牌升级和新产品系列预热，以期实现库存优化、动销改善及品牌传播，在渠道动能转换期昆中药销售仍阶段性承压；随着公司加强广覆盖能力建设，聚焦资源、重点攻坚KA、医疗、商销、品推商四大场景，强化动销体系及队伍建设，以核心主品昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为专项， 全面提升动销能力，有望赋能终端销售逐步恢复增长。在品牌建设方面，公司“昆中药1381”以央视“中药瑰宝品牌”身份，“640 年非遗、制上乘中药”的品牌定位与“大药厚德、痌瘝在抱”的使命价值通过国家级平台自然传递，实现品牌认知度、美誉度及行业地位的三维提升。


　　创新药项目稳步推进，海外布局持续推进


　　在研发创新领域，公司持续聚焦“健康老龄化”赛道，以植物药/天然药物为特色，已经构建起覆盖心脑血管、骨骼肌肉等核心老龄健康-慢病领域的创新研发管线。在创新药方面，报告期内公司参股投资的、专注于肿瘤免疫治疗抗体新药研发的南京维立志博生物科技股份有限公司（维立志博-B09887）正式于香港交易所主板上市，公司前瞻性投资布局取得阶段性成果及相应的投资收益。与此同时，公司多个项目稳步推进：1）KYAZ01-2011-020：适用于缺血性脑卒中的天然药物1 类创新药，有序推进II 期临床；2）KYAH01-2018-111（THR-β靶点）：治疗非酒精性脂肪肝的1 类创新药，临床I 期稳步推进；3）KYAH01-2016-079（IDH1 抑制剂）：适用于实体瘤的化药2 类创新药，临床I 期开展中。


　　在海外布局方面，公司血塞通软胶囊依托第十六届东盟神经病学双年会的召开契机登陆印尼市场，公司三七制剂在东盟市场的布局再落关键一子；未来，公司计划在印尼及周边国家开展更深入的临床研究与学术交流，以扎实证据和本土化策略，让源于中国的三七智慧更广泛地惠及东南亚卒中患者。除此之外，公司全资子公司的双氢青蒿素原料药接受世界卫生组织药品预认证（WHO-PQ）现场复核评审，再次通过世界卫生组织药品预认证，该药品的生产流程和质量管理体系再次获得国际认可，可继续参与联合国大宗公立采购。本次公司双氢青蒿素原料药通过WHO-PQ 认证，对持续提升公司国际影响力、推动中医药产业拓展海外业务具有重要意义。


　　展望全年：渠道改革加速，静待主业出清


　　未来展望： 1）昆中药品牌塑造，核心单品持续发力：昆中药1381 正式启动战略升级并发布全新产品体系，通过“品牌文化+品类拓展+IP 营销”三轮驱动，打造“昆中药 1381”企业品牌。随着公司持续推进“全域媒体矩阵+精准场景营销”的双引擎驱动模式，未来核心大单品打造与深度挖潜昆中药经典名方结合将贡献持续增长。2）三七产业链与圣火协同可期：目前华润圣火正加速融入777 事业部，双方将持续推进三七产业链的全面融合，充分发挥在产品、研发、品牌、供应链等方面的协同优势，带来市场推广协同性提高、竞争环境改善，两个产品通过采取差异化的市场定位有望做大做强三七口服制剂，实现三七产业链价值最大化。3）渠道改革成效有望逐步体现：公司以三九商道为典范，建设昆药商道，24 年在全国范围内进行零售、医疗体系销售渠道整合建设，前三季度渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率，新旧动能衔接存在一定时滞等影响，但随着公司坚定推动渠道体系的彻底重构，销售模式将实现从分散控销到高度集约化、层级分明、分工明确的商道体系的转变，预计渠道改革等工作成效有望逐步在经营业绩上体现。4）创新管线持续推进，赋能长期增长潜力：公司持续聚焦“健康老龄化”赛道，以植物药/天然药物为特色，已经构建起覆盖心脑血管、骨骼肌肉等核心老龄健康-慢病领域的创新研发管线，目前多个创新药项目正在稳步推进，有望不断完善公司慢病领域产品管线，赋能长期增长潜力。


　　毛利率短期波动，全年有望逐步改善


　　2025 年前三季度，公司综合毛利率为39.42%，同比减少4.40pp，主要受到收入及产品结构变化的影响，环比实现明显回升。销售费用率达到25.93%，同比减少1.04pp，主要由于本期市场推广费减少所致； 管理费用率达到5.58%，同比增加1.29pp，基本保持稳定；研发费用率达到1.53%，同比增加0.34pp，主要由于公司加大研发投入所致。经营活动产生的现金流量净额同比下降52.43%，主要由于本期销售回款减少所致。其余财务指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　我们预测公司2025-2027 年实现营业收入分别为68.37 亿元、75.37 亿元和83.93 亿元，归母净利润分别为4.03 亿元、5.58 亿元和6.79 亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.53 元/股、0.74 元/股和0.90 元/股，同比增长分别为-37.9%、38.5%、21.8%，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1、公司改革不及预期风险，公司正在积极推动改革工作，但是可能存在改革效果不及预期等情况， 进而影响公司盈利预期； 2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润； 4、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全./.沈.兴.熙    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司