芯源微(688037)：25Q3业绩承压 TRACK+湿法+先进封装成长逻辑出色

事件概述


　　公司发布三季报。


　　前道化学清洗机订单高增，交付节奏影响短期收入2025Q1-3 公司收入9.9 亿元，同比-10.4%，其中Q3 为2.8 亿元，同比-31.6%，不及市场预期，推测系三代机验收推迟。分业务来看：1）前道Track：结合中报情况，我们判断签单稳定，新一代机型预计将在四季度导入到客户端验证；2）单片湿法设备：物理清洗机保持优势，前道化学清洗机订单快速放量，预计可以超额完成全年目标，已是公司订单核心增量来源；3）先进封装：HBM、2.5D 等需求旺盛，我们推测临时键合、解键合等签单较好。截至Q3 末，公司存货/合同负债为25.3/8.0 亿元，同比+34.7%/+70.9%，一定程度验证新接订单较好，公司收入端有望逐步恢复。


　　新品验证+费用前置影响较大，Q3 利润端明显承压2025Q1-3 公司归母净利润/扣非归母净利润-0.1/-0.9 亿元，同比转亏；其中Q3 为-0.3/-0.4 亿元，单季度亏损较多。25Q3 公司归母净利率/扣非归母净利率为-9.24%/-15.7%，同比-16.9pct/-16.7pct，盈利水平下滑明显。


　　具体来看：1）毛利端：25Q3 公司毛利率为30.1%，同比-16.1pct，系订单结构、生产交付及验收等影响；2）费用端：25Q3 公司期间费用率为57.7%，同比+10.2pct，主要系公司员工人数增长导致管理费用、销售费用同比大幅增加和汇兑损失增加；3）25Q3 非经影响不大，利润明显下滑主要系毛利率承压，叠加人员扩张等费用前置影响。


　　引领Track、清洗等国产替代，先进封装最受益标的之一AI 产业趋势下，HBM、多层堆叠等先进封装需求旺盛，尤其存储大周期下，公司卡位Track、化学清洗等核心环节，少有提供整套先进封装产品线设备商，成长弹性可观：


　　1）北方华创入主，持续优化管理架构及运营体系，在研发、生产、供应链、销售等各层面实现全面赋能，有助于公司Track、清洗、键合等设备加快突破，其中新一代架构高产能Track 预计明年验证结束；高温硫酸清洗机（SPM）打破海外垄断，已通过领先客户工艺验证；2）先进封装方面，公司全面布局Track、湿法设备、临时键合、解键合、TCB 热压键合等设备，其中临时键合和解键合技术达到国际水平，目前在手订单近20 台；公司为先进封装设备核心标的，持续受益武汉新芯、盛合晶微等上市催化。


　　投资建议


　　我们维持2025-2027 年公司营收预测为20.96、26.93、34.62 亿元，分别同比+19.5%、+28.5%、28.6%；归母净利润预测为2.01、4.54、7.17 亿元，分别同比-0.7%、125.1%、58.0%；对应EPS 为1.00、2.25、3.56 元。


　　2025/10/31 股价119.99 元对应PE 分别为120、53、34 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　半导体行业景气下滑、新品拓展不及预期等。

□.黄.瑞.连    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司