老白干酒(600559)2025年三季报点评：业绩转向 费控收紧

投资要点


　　事件：公司发布2025 年三季报，25Q1~3 收入实现33.3 亿元，同比-18.5%；归母净利4.0 亿元，同比-28.0%；25Q3 收入实现8.5 亿元，同比-47.5%；归母净利0.8 亿元，同比-68.5%。


　　25Q3 加速出清，全价格带产品均有降速。25Q1~3/Q3 公司酒类收入分别同比-18.5%/-47.7%，Q3 伴随渠道回款普遍承压，酒企相应放松回款要求，推进动销去库为先。1）分品牌看：①25Q1~3 主力品牌本部、武陵收入分别同比-13.8%、-20.2%。2025 年老白干本部围绕次高端产品，注重保持市场价盘稳定，C 端培育及终端服务工作有序推进，同时加强中高端产品补位布局。武陵亦保持稳扎稳打发展步调，坚持品牌、品质、渠道、产品动作持续推进。Q2 以来受外部环境冲击，白酒整体动销承压，公司加速调整出清，纾解渠道压力。②25 Q1~3 文王、孔府家收入增速分别同比-34.7%、-3.2%，安徽市场消费场景受损较为明显，且地产酒竞争激烈，文王表现相对承压。2）分结构看：25Q3 公司高档酒、中低档酒收入分别同比-46.7%、-48.7%。高档酒收入承压主要与本部次高端系列销售调整有关，25Q2/Q3 高档酒-剔除武陵收入（主要是本部核心产品）分别同比-23.7%/-33.7%。


　　毛销差转降拖累利润，费用管控边际加强。2025 年公司经营规划定调稳健，费用端加强管控。1）收现端：25Q3 季末公司合同负债12.1 亿元，同比/环比分别-5.4/-0.7 亿元，Q3 销售收现同比-46.4%，与收入表现基本一致。2）利润端：25Q3 公司销售净利率同比-6.2pct，主系毛销差同比转降所致。①25Q3 毛利率同比-5.4pct 至61.4%，收入降幅较大，固定成本支出对毛利率造成拖累。②25Q3 销售费率同比-1.9pct，费用同比-51.4%，1 是公司加强费效审核及渠道控费稳价工作，2 是主动调控下费用投入相对有的放矢。③25Q3 管理费率（含研发）同比+3.4pct，费用同比-18.2%，总部降本减支效果持续显现。


　　优化渠道管理，营销工作稳扎稳打。2025 年公司在三级扫码体系下严格执行渠道控费稳价工作，并持续推动消费者建设投入，渠道触达更趋扁平化，客户对接人员配备也在逐步完善。伴随公司持续加强宴席、餐饮等场景布局，并有序梳理、优化产品体系，渠道动销质量有望夯实巩固。


　　盈利预测与投资评级：伴随消费环境变化，公司收入增长阶段性承压，参考2025 年前三季度经营情况，我们调整2025~27 年归母净利润为5.7、6.1、7.0 亿元（前值7.9、8.2、9.5 亿元），当前市值对应2025~27 年PE为27、26、22X，考虑公司河北、湖南区域动销基础相对保持稳定，短期去库纾压后，后续有望看到业绩企稳支撑，维持“买入”评级。


　　风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

□.苏.铖./.孙.瑜    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司