华鲁恒升(600426)季报点评：业绩符合预期 Q2产品量利齐升 未来规划清晰 成长路径确定性高

公司公告：公司2025 年1-3 季度实现营业总收入235.52 亿元（YoY-6.46%），归属于母公司股东的净利润23.74 亿元（YoY -22.14%），扣非归母净利润23.56 亿元（YoY -22.98%）。其中，25Q3 实现营业总收入77.89 亿元（YoY -5.07%，QoQ -2.54%），归属于母公司股东的净利润8.05 亿元（YoY -2.38%，QoQ -6.61%），扣非归母净利润7.97 亿元（YoY -3.12%，QoQ-6.90%），业绩符合预期。2025 年半年度拟每股现金红利0.25 元，合计派发5.29 亿元（含税）。


　　25Q3 煤炭成本压力提升，产品价差回落，公司以量补价趋势明显。25Q3 随夏季用煤高峰来临，煤炭成本提升，叠加终端需求淡季，产品价差收窄。公司规划产能陆续释放，出货维持高位，同时受益于尿素出口，缓解景气回落压力。


　　1）25Q3 出货环比提升，投产项目贡献增量。Q3 肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品销量环比分别变动+1.3%、+8.3%、0.0%、+2.7%，醋酸板块开工持稳，草酸及BDO 项目投产，有机胺板块负荷提升。虽然Q3 公司对一套煤气化装置及部分生产装置进行停车检修，但通过原料及产品库存管理，检修影响有限。同比来看，20 万吨/年己二酸、52 万吨/年尿素等项目陆续投产贡献增量，肥料、新材料相关产品Q3 销量同比分别增长40.1%、14.2%。


　　2）终端淡季叠加用煤高峰，产品价差环比承压。根据百川资讯统计，25Q3 原料煤、燃料煤市场均价环比分别提升4.6%、6.8%至673、532 元/吨，成本端小幅提升，同时下游传统淡季，成本传导受阻。主要产品尿素、DMF、醋酸、辛醇、DMC、己二酸、己内酰胺、草酸平均Q3 价差分位数分别为19%、7%、6%、14%、4%、10%、2%、4%，环比Q2 看，尿素、DMF、醋酸、己二酸、己内酰胺价差走窄，拖累单季度毛利率环比下滑0.49pct 至19.14%，整体仍处于历史底部区间。


　　3）费用端维持平稳。Q3 销售、管理、研发、财务费用分别环比变动+16、+301、-1291、+555 万元，研发费用季度间确认节奏不同，Q3 环比修复至常态水平。同时，投资损失及资产减值环比明显缩窄，对利润端有一定积极影响。


　　低成本核心优势不断巩固，“双航母”发展模式基本形成。荆州基地方面，当前已全面开车生产，后续将立即启动一批高端化工项目，其中16 万吨/年密胺树脂（配套52 万吨/年尿素）已于2024 年四季度建成投产，20 万吨/年BDO 及5 万吨/年NMP 项目进入试生产阶段，后续20 万吨/年甲酸及30 万吨/年TDI 项目预计2025-2027 年分批投产；德州基地方面，20 万吨/年己二酸项目2024 年陆续投产，同时20 万吨/年草酸项目25 年陆续投产，此外后续德州第一、二套合成气老装置将陆续技改优化，效率有望赶超荆州基地，延续公司低成本核心思路，整体竞争壁垒有望进一步巩固。


　　国内化工品“反内卷”政策陆续出台，行业格局确定性优化。政策端强调反内卷，加强价格调控监管机制，工信部将推动重点行业调结构、优供给、淘汰落后产能。由于大部分国内传统煤化工产品属于“两高”类限制性产品，随“反内卷”政策端逐步发力，部分落后、高能耗及高污染产能均将面临强制性升级换代压力，加快中小产能的出清，行业格局将确定性优化。


　　盈利预测与投资评级：由于供给端压力较大，虽然“反内卷”政策发力但仍需时间，我们下调公司2025 年盈利预测，预计实现归母净利润32 亿元（调整前为35.15 亿元），维持2026-2027 年盈利预测，预计分别实现归母净利润46.4、54.9 亿元，对应PE 估值分别为17X、12X、10X。根据wind 统计，公司PB 估值为1.667X，近5 年PB 估值中枢为2.525X，具备较高安全边际，维持买入评级。


　　核心假设风险：产品价格大幅波动；原料价格大幅上涨；新项目进展不及预期。

□.邵.靖.宇./.宋.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司