天顺风能(002531)：转型海工导致短期经营承压

公司公布三季度业绩：9M25 收入37.2 亿元，同比+4.6%，归母净利0.7 亿元，同比-76.1%；其中3Q25 收入15.3 亿元，同/环比+17.8%/+21.4%，归母净利0.2 亿元，同/环比-79.0%/-12.6%。三季度归母净利下滑，主要原因包括：1）应收账款期限延长导致当期信用减值金额较高；2）来风量较少导致电站运营板块承压；3）24 年底引入战略投资人导致确认少数股东损益。


　　公司持续收缩陆风装备业务，推进海工装备战略转型，有望充分受益于国内海风高景气，维持“买入”评级。


　　海工：Q3 出货高增，未来成长可期


　　3Q25 公司海工板块收入6.6 亿元，交付5.9 万吨，实现小幅亏损，主要系应收账款期限延长导致计提信用减值损失，我们判断若不考虑信用减值损失影响，Q3 公司海工单位盈利或保持较高水平。公司前瞻布局海工产能，全球在建及规划8 个生产基地，所在地包括国内江苏、福建、广东、广西，以及海外德国，合计年产能达200 万吨；考虑到国内外海风高景气，公司后续有望通过积极拓展市场，实现订单及出货放量。


　　电站：Q3 季节性经营承压，后续加大电站持有规模3Q25 公司发电板块收入2.7 亿元，净利润环比下滑，主要系三季度来风量较少导致发电量环比下降。在风电站开发建设方面，9 月底河南濮阳200MW项目全容量并网，截至Q3 末集团在运营电站约1.8GW，已开工项目500MW。公司长期目标计划持有运营3-5GW 风电站，做大做优零碳业务，持续贡献稳定收益。


　　陆风：加速战略收缩，推动资产处置


　　3Q25 公司陆上塔筒收入3.2 亿元，叶片及模具收入2.3 亿元，合计亏损0.3亿元，主要系产能利用率较低导致单位产品分摊的固定成本增加。公司加速陆上装备板块战略收缩，推动剩余产能处置与人员结构优化，力争年底完成战略转型，为后续聚焦海上风电相关业务奠定坚实基础。


　　盈利预测与估值


　　由于公司持续推动陆风战略收缩，叠加部分海风项目交付延期，我们下调25-27 年陆风及海工业务营收及毛利率假定，预计25-27 年公司归母净利润为2.13/7.84/8.97 亿元（较前值下调71.87%/31.92%/34.1%），对应EPS0.12/0.44/0.50 元。考虑到可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为20.06x，我们给予公司26 年20.06xPE，对应目标价为8.83 元（前值7.98 元，对应25 年19 倍PE，估值倍数调整主要系可比公司估值提升）。


　　风险提示：行业竞争加剧，产品交付进度不及预期，欧洲市场拓展不及预期。

□.刘.俊./.边.文.姣./.苗.雨.菲    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司