康缘药业(600557)：创新有序推进

公司公告1-3Q25 营收、归母净利、扣非净利23.4、2.0、1.6 亿元（-25%、-36%、-44% yoy），其中3Q25 营收、归母净利、扣非净利7.0、0.6、0.4亿元（-17%、-21%、-38% yoy），主因药品终端表现不佳。我们认为公司收入降幅有望逐步收窄，中药、生物药、化学药的管线有望不断兑现，形成新的增长点，维持“买入”评级。


　　核心产品收入仍然承压


　　受心脑与呼吸终端表现不佳、公司合规建设转型等负面因素影响，公司核心产品销售承压，随着秋冬呼吸发病率提升，2025 年收入降幅有望收窄，2026年有望恢复性增长：1）注射剂（热毒宁与银杏二萜等）持续承压（1H25下滑40%）；2）口服制剂（1H25 下滑23%），我们估计三季度金振收入延续下滑趋势，其他产品表现平稳；3）外用制剂维持增长（1H25 增长6%），主因南星止痛膏、筋骨止痛凝胶增长。


　　中新医药：双靶降糖与三靶降糖数据有望陆续读出我们认为中新医药产品具备较大BD 潜力：1）目前全球8 款在研GLP-1R/GIPR/GCGR 激动剂，临床前试验展示出优于司美格鲁肽的降糖与减重效果，公司三靶点ZX2021 一期临床安全性突出、减重效果好，二期减重6M25 首例入组，我们预计2025~26 年读出数据、3Q26 进入三期；2）双靶点ZX2010 的I 期数据安全性突出（胃肠道反应少），二期降糖7M25首例入组，我们预计2025 年读出结果、3Q26 进入三期；3）ZX1305E（神经营养性角膜炎）6M26 二期首例入组、我们预计3Q26 进入三期，ZX1305（视神经损伤）处于IIb 期临床。


　　牵手东阿阿胶，释放黄芪精市场潜力


　　8M25 东阿阿胶与康缘药业在西普会推出黄芪精。黄芪精作为OTC 乙类，近年在药店快速增长，已成为补气头部品牌。黄芪精是康缘药业的小品种，有望借助东阿阿胶渠道（东阿阿胶是中国补气补血第一品牌，是滋补领域营销水平、渠道能力最强的企业之一）成为未来的大品种。康缘药业在心脑血管、骨科、补益等领域拥有丰富的独家/类独家品种，我们预计未来可能与东阿阿胶加深合作。


　　创新研发稳健推进


　　公司研发管线丰富，截至10M25：1）中药：2 个已获批（参蒲、玉女煎）、5 个处于(pre-)NDA，4 个处于临床三期；2）生物药：中新医药4 个管线均处于临床二期，3 个1 类新药（CD38、TNF-α/IL-17A、NDV-OV）处于临床一期；3）化药：4 个1 类新药（氟诺哌齐、喹诺利辛、WXSH0493、SIPI-2011）处于临床二期，2 个1 类新药处于临床一期。


　　维持“买入”评级


　　鉴于四季度是呼吸心脑用药旺季，我们暂不调整盈利预测，预计2025-27年归母净利润4.0、4.6、5.3 亿元（+2%、+15%、+15% yoy），给予26年PE 26x（考虑到公司丰富产品储备带来的高成长潜力、合规阵痛期后回归常态以及与阿胶合作潜力，较可比公司一致预期PE 均值14x 有所溢价），目标价21.24 元（前值21.26 元，基于25 年30x PE 和4.0 亿元归母净利），维持“买入”。


　　风险提示：公司经营调整超预期，中新医药研发不及预期。

□.代.雯./.张.云.逸./.唐.庆.雷    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司