森麒麟(002984)：摩洛哥放量在即助力公司全球扩张

森麒麟发布三季报：Q3 实现营收23.18 亿元（yoy+3.94%，qoq+12.35%），归母净利3.43 亿元（yoy-47.03%，qoq+10.56%）。2025 年Q1-Q3 实现营收64.38 亿元（yoy+1.54%），归母净利10.15 亿元（yoy-41.17%），扣非净利9.93 亿元（yoy-42.18%）。公司Q3 业绩低于我们前瞻预期（4亿元），主要是美国关税压力影响下毛利率略有承压。考虑短期美国关税负担以及摩洛哥工厂放量不及预期，我们下调25 年业绩预期；但考虑公司摩洛哥基地放量在即，有望为26 年应对欧盟反倾销提供较强助力并顺势实现对欧美地区涨价，我们基本维持26-27 年业绩预测。维持“买入”评级。


　　美国关税叠加摩洛哥爬坡等压力下公司Q3 实现稳健经营受美国关税政策、摩洛哥工厂产能爬坡不及预期、欧盟客户库存调整等多重因素影响，公司Q3 毛利率略有承压，环比Q2 下降3.4pct 至23%。但公司订单整体仍相对饱满，得益于产销增长，三季度收入整体实现同环比增长。


　　25Q3 公司期间费用率环比下降1.6pct 至7.6%，净利率环比-0.2pct 至14.8%。


　　摩洛哥工厂放量在即，双基地布局助力公司应对欧盟反倾销据百川盈孚，截至10 月24 日，天然橡胶/丁苯橡胶/顺丁橡胶/炭黑价格较年初高点分别回落9%/22%/17%/8%，原材料逐步回落至低位水平，或将进一步缓解公司成本负担。目前公司正全力推进摩洛哥项目，预计26 年将有明显增量。欧盟对华半钢胎双反落地在即下，轮胎海外产能稀缺性愈发体现，伴随摩洛哥产能顺利释放，公司海外双基地布局将为公司应对欧盟反倾销提供较强的灵活性与机动性，并有望顺势实现对美国地区的关税传导以及对欧盟地区的价格上涨。


　　盈利预测与估值


　　考虑短期美国关税负担以及摩洛哥工厂放量不及预期，我们下调25 年业绩预期，基本维持26-27 年业绩预测。我们预计公司25-27 年归母净利润亿元为14.0/22.6/27.8 亿元（25 年前值17.7 亿元，下调20%），同比增速为-36%/+60%/+23%，对应EPS 为1.35/2.18/2.68 元，参考可比公司26 年Wind 一致预期平均10xPE，考虑公司海外双基地布局优势以及未来摩洛哥工厂增量，给予公司26 年12xPE，目标价26.16（前值27.36 元，对应25年16xPE）。维持“买入”评级。


　　风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；项目进度不及预期。

□.庄.汀.洲./.张.雄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司