华泰证券(601688)2025年三季报点评：去年同期因ASSETMARK交易导致基数较高 业绩整体符合预期

事项：


　　华泰证券发布2025 年三季报。剔除其他业务收入后营业总收入：266 亿元，同比+10.3%，单季度为108 亿元，环比+22.4 亿元。


　　归母净利润：127.3 亿元，同比+1.7%，单季度为51.8 亿元，环比+12.8 亿元，同比-20.3 亿元。


　　点评：


　　公司ROE 同比稳定，主要原因是去年同期出售AssetMark 带来浮盈，导致去年同期基数较高。ROE 杜邦拆分上看，公司杠杆倍数提升明显，资产收益率及净利润率因去年同期出售AssetMark 导致同比有所下行。公司报告期内ROE 为6.2%，同比-0.5pct。单季度ROE 为2.5%，环比+0.6pct，同比-1.4pct，杜邦拆分来看：


　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.68 倍，同比+0.33倍，环比+0.4 倍。


　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为3.5%，同比-0.4pct，单季度资产周转率为1.4%，环比+0.1pct，同比-0.5pct。


　　3）公司报告期内净利润率为47.9%，同比-4.1pct，单季度净利润率为48.2%，环比+2.3pct，同比-13pct。


　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为7561 亿元，同比+1337.1 亿元，净资产：2054 亿元，同比+198.5 亿元。杠杆倍数为3.68 倍，同比+0.33 倍。


　　公司计息负债余额为4204 亿元，环比+724.6 亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比-0.1pct，同比-0.2pct。


　　自营结构中，权益类自营持仓明显提升，非权益类自营略有提升。两融业务规模增长明显，主要受益于行业层面因素，市占率有所降低，质押业务总规模环比下降。公司重资本业务净收入合计为134.9 亿元，单季度为48.3 亿元，环比-1.2 亿元。重资本业务净收益率（非年化）为2.1%，单季度为0.7%，环比-0.1pct，同比-0.9pct。


　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为102.2 亿元，单季度为35.9 亿元，环比-2.8 亿元。单季度自营收益率为1%，环比-0.1pct，同比-1.3pct。


　　自营权益类证券及其衍生品/净资本为49.9%，较上期+17.6pc（t 预警线为80%）。


　　自营非权益类证券及其衍生品/净资本为309.9%，较上期+9.6pct（预警线为400%）。


　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+28.99%，环比+27.58pct，同比+17.06pct。纯债基金平均收益率为-0.43%。环比-1.36pct，同比-0.66pct。


　　2）信用业务：公司利息收入为100.4 亿元，单季度为36.2 亿元，环比+3.9 亿元。两融业务规模为1698 亿元，环比+387.9 亿元。两融市占率为7.09%，同比-0.22pct。


　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为146 亿元，环比-43.5 亿元。


　　经纪业务收入同比显著增长，主要受益于年内市场成交量提升明显。投行业务收入有所修复，但仍在低位。经纪业务收入为65.9 亿元，单季度为28.3 亿元，环比+56%，同比+128.1%。对比期间市场期间日均成交额为21119.5 亿元，环比+67.1%。


　　投行业务收入为19.5 亿元，单季度为7.8 亿元，环比+1.5 亿元，同比+3.5 亿元。


　　资管业务收入为13.5 亿元，单季度为4.6 亿元，环比-0.1 亿元，同比-3.5 亿元。


　　监管指标上，公司风险覆盖率为357%，较上期-49.3pct（预警线为120%），其中风险资本准备为268 亿元，较上期+12.5%。净资本为955 亿元，较上期-1.2%。


　　净稳定资金率为155.1%，较上期-0.6pct（预警线为120%）。资本杠杆率为　　14.4%，较上期-2.2pct（预警线为9.6%）。


　　投资建议：公司自营杠杆整体提升，在去年出售AssetMark 基础上年内ROE维持平稳，整体业绩符合预期。考虑到市场景气度反转以及公司业务基本面较优，我们维持华泰证券盈利预期，2025/2026/2027 年EPS 为1.91/2.07/2.26 元人民币，BPS 分别为19.16/20.42/21.78 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.13/1.06/1.00 倍，加权平均ROE 分别为10.26%/10.47%/10.71%。参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们给予2026 年业绩1.20 倍PB 估值预期，目标价24.50 元，维持“推荐”评级。


　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

□.徐.康./.刘.潇.伟    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司