巨人网络(002558)2025年三季报点评：《超自然》流水趋势向好 确收节奏调整体现产品长线化趋势

本报告导读：


　　公司重点产品《超自然行动组》在Q3 表现突出，10 月以来排名同样稳定，预计产品持续性突出，短期确收节奏调整更体现长线化逻辑。


　　投资要点：


　　《超自然行动 组》流水表现稳定，看好产品长期稳定性。预计公司2025-2027 年eps 分别为1.15/2.02/2.28 元， 相比上次预测（1.14/1.62/1.75 元）有所上调，主要由于新产品表现稳定向上。参考可比公司情况，2026 年平均估值为23.22xPE，赋予公司2026 年23xPE 估值，目标价46.38 元，相比上次预测（37.22 元）上调，主要由于业绩预期上调。维持“增持”评级。


　　2025 年10 月28 日，公司发布2025 年三季报。公司2025 年前三季度营收33.68 亿元，yoy+51.8%，归母净利润14.17 亿元，yoy+32.3%，扣非口径归母净利润14.84 亿元，同比增长16.5%；单三季度来看，营收17.06 亿元，yoy+115.6%，归母净利润6.40 亿元，yoy+81.2%，扣非口径归母净利润6.78 亿元，同比增长73.88%。


　　25Q3 还原后营收环比翻倍，《超自然行动组》流水趋势积极，看好产品持续更新与常态化表现。25Q3 末公司合同负债13.33 亿元，环比Q2 末增长4.44 亿元，公司25Q3 还原后营收（季度营收+合同负债变动）21.5 亿元，相比25Q2 的10.67 亿元增长101.5%，体现了重点产品《超自然行动组》的流水增量贡献。《超自然行动组》保持两周一次重要版本的高频更新节奏，贴近用户需求，持续供给内容，Q3 以来产品排名稳定iOS 游戏畅销榜20 名水平，流水预期稳定。


　　收入确认节奏放缓不改长期逻辑。25Q3 公司合同负债环比Q2 末增长4.44 亿元，占当期营收的26%，相比25Q2 的13.68%有显著增加，说明《超自然行动组》在Q3 的收入确认节奏相比Q2 或有放缓。一方面，收入节奏的确认并不影响产品的流水趋势和未来的价值空间；另一方面，游戏的收入确认节奏与产品用户的预期生命周期负相关，确认节奏的放缓其实也体现出用户留存数据、用户生命周期长度在持续向好，验证产品正在走向长线化。


　　风险提示：存量产品流水下滑，新品上线效果不及预期，行业竞争加剧导致营销成本增加。

□.陈.筱./.杨.昊./.陈.星.光    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司