传音控股(688036)2025年三季报点评：新品发售带动单季度收入新高 但成本压力导致盈利下滑

本报告导读：


　　三季度新品上市带动单季度收入创新高但同时受市场竞争以及供应链成本综合影响导致毛利率有所降低，盈利能力下滑，但长期看好公司在 AI端侧流量入口的价值。


　　投资要点：


　　给予“中性” 评级，给予目标价为 74.52 元。公司以非洲市场为基础，目前已进入其他新兴市场国家，同时布局数码配件、家用电器及移动互联网服务，形成“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”生态模式，打造商业闭环。考虑到成本压力，我们下调公司2025-2027 年EPS 分别为3.24/5.06/6.65 元，考虑到可比公司估值水平，谨慎给予 2025 年23PE，下调目标价至74.52 元。给予“中性”评级。


　　财务：公司2025 年前三季度实现营收495.43 亿元（YoY-3.33%），归母净利21.48 亿元（YoY-44.97%）。其中3Q25 实现营收204.66 亿元（YoY+22.60%），归母净利9.35 亿元（YoY-11.06%）。Q3 毛利率为18.59%，同比降3.13pct，环比降2.17pct。我们预计为三季度新品上市带动单季度收入创新高但同时受市场竞争以及供应链成本综合影响导致毛利率有所降低。


　　公司成长逻辑：市场、产品、赛道及生态。市场：非洲为基，分享第三世界利基市场快速成长的红利。全球主要国家手机市场开始趋近饱和，逐渐进入存量竞争，而以非洲、东南亚等第三世界地区组成的新兴市场手机渗透率依旧较低。产品：契合用户偏好。立足本土化的创新和专注于用户体验的产品定位，公司品牌拥有较高的用户忠诚度，是公司独特的竞争优势。一系列深度契合本地消费者使用偏好的研发设计，不仅成功培养了消费者的使用习惯，而且通过强化在消费者心中的品牌认可度建立起品牌竞争力。赛道：有限多元化，开启“无边界”扩张之路。公司的3C 配件和家电业务有望打造第二增长曲线。生态：硬件+软件，打造第三世界的“apple 生态”。


　　公司基于Android 系统二次开发、深度定制智能终端操作系统，通过应用商店、广告分发等软硬件融合的方式创造营收。


　　风险提示。汇率波动导致大额非经常性损失的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险；移动互联网业务不及预期带来估值下行风险。

□.舒.迪./.李.轩    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司