潍柴动力(000338)：Q3业绩超预期 气体机业务、凯傲业绩回暖

核心观点


　　Q3 营收、归母分别为574.19 亿元、32.34 亿元，同比分别+16.08%、+29.49%，环比分别+3.11%、+10.27%。Q3 业绩超预期增长，主因发动机主业（包括高价值量气体机业务）销量回暖，叠加凯傲业绩上行，大缸径等新兴业务突破，以及持续推进降本控费等。


　　后续公司重卡整车与发动机等业务将继续受益于行业“报废+政策”双周期共振及燃气车需求回升；数据中心大缸径业务持续突破，凯傲效率计划即将迎来正向贡献，看好公司业绩估值双提升。


　　事件


　　公司发布2025 年三季报，第三季度实现营收574.19 亿元，同比增长16.08%；归母净利润32.34 亿元，同比增长29.49%；扣非净利润28.27 亿元，同比增长26.69%。


　　简评


　　Q3 业绩超预期，受益于气体机+凯傲回暖及降本控费。Q3 营收、归母、扣非分别为574.19 亿元、32.34 亿元、28.27 亿元，同比分别+16.08%、+29.49%、+26.69%，环比分别+3.11%、+10.27%、+6.13%。Q3 业绩超季节性增长，主因发动机主业（包括高价值量气体机业务）销量回暖，受益于下游燃气车渗透率及公司份额回升；叠加凯傲业绩上行，大缸径等新兴业务突破，以及持续推进降本控费等。分业务看，1）发动机业务：Q3 潍柴销售各类发动机17.4 万台，环比+20%；其中重卡发动机6.3 万台，同比+5%，环比+50%；国内气体机实销2.8 万台，同比+32%，环比+27%。大缸径发动机前三季度销量超7700 台，同比增长超30%；其中数据中心产品近900 台，同比增长超300%，持续受益于下游AIDC 需求扩张。2）整车业务：旗下陕重汽前三季度销售重卡10.9 万辆，同比+18%，较上半年进一步提速（25H1 同比+15%）；新能源重卡销量约1.6 万辆，同比增长约2.5 倍，稳居行业前列。3）物流业务：凯傲Q3 营收、净利润分别为27.0 亿欧元，1.2 亿欧元，同比分别+0.2%，+61.3%，环比分别+0.0%，+25.3%。此外凯傲日前宣布将25 年效率计划的总计提支出从2.4-2.6 亿欧下调至1.7-1.9 亿欧，预计对下半年及全年业绩产生积极影响。4）新能源业务：伴随产能释放，新能源动力系统业务前三季度收入19.7亿元，同比+84%（25H1 同比+37%）。


　　Q3 净利率同环比回升，费用率全面压降。Q3 毛利率、净利率分别为21.38%、7.47%，同比分别-0.74pct、+1.47pct，环比分别　　-0.75pct、+0.75pct。期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.32%、5.75%、4.24%、3.55%、-0.22%，同比分别-2.26pct、-0.33pct、-0.70pct、-0.30pct、-0.94pct，环比-0.89pct、-0.34pct、-0.59pct、-0.21pct、+0.25pct。


　　行业需求回暖叠加公司加速转型升级，潍柴业绩有望稳步回升。未来基本面改善主要逻辑如下：1）内外需求共振驱动重卡行业销量上行。国内方面，目前重卡补贴政策在全国范围内基本落地完毕，Q4 内需景气度有望延续，全年来看补贴有望撬动10-15 万台增量；出口方面，在俄销量下滑影响下，非俄地区对外需形成有力支撑，1-9月中国重卡累计出口约24.14 万辆，同比+9.07%；2025 年行业总销量或可达105 万台左右，实现双位数增长，亦将推动潍柴重卡产业链相关业务经营向好。2）燃气车渗透率及销量回升，将推动母公司气体机及旗下陕重汽进一步放量。国内低运价背景下，油气价差持续及补贴政策落地，将进一步凸显燃气车的使用经济性，有望推动燃气车渗透率及销量进一步提升。潍柴母公司气体机市占率稳居国内第一，下半年通过产品结构调整及主机厂配套份额提升，市占率有望回升。3）数据中心大缸径发动机等高利润率产品持续突破。公司高附加值的大缸径发动机产品受益于下游数据中心发电机、船舶及矿卡等场景新兴需求及市场拓展，并相继在海外、国内的数据中心市场实现战略突破及爆发性增长。2025 年前三季度潍柴大缸径销量超7700 台，同比增幅超30%，其中数据中心产品销量超900 台，同比增长超3 倍。4）新能源动力总成布局完善，业务放量将带动盈利改善。潍柴目前已完成“三电”产品全技术链、产业链布局。公司与比亚迪联合打造的潍柴弗迪（烟台）新能源动力产业园已于2025 年3 月顺利投产。伴随产能释放，新能源动力系统业务前三季度实现收入19.7 亿元，同比增长84%。


　　子公司陕重汽目前已实现新能源整车产品的全场景覆盖，并于2025 年4 月发布了“智汇”充电重卡品牌，搭载“潍柴新能源电池+法士特AMT 变速器+汉德电驱桥”黄金动力系统，做到三电软硬件完全自主；前三季度新能源重卡销量约1.6 万辆，同比增长约2.5 倍。随着重卡行业新能源渗透率提升，公司三电及新能源整车产品有望进一步放量，带动新能源业务整体盈利改善。5）子公司凯傲订单饱满，效率计划实施后业绩有望稳步回升。


　　海外子公司德国凯傲集团2025 年前三季度新增订单88.82 亿欧元，同比+18.3%；增效计划预计从2026 年开始，该计划每年将带来1.4-1.5 亿欧元的正向盈利贡献。短期看，潍柴有望实现估值修复或戴维斯双击。2026 年公司凭借气体机回暖、大缸径持续突破以及凯傲报表修复等核心变量，业绩有望进一步增长，估值切换后股价向上空间将进一步打开，中期赔率可观。


　　投资建议


　　公司重卡整车与发动机等业务将受益于行业“报废+政策”双周期共振，燃气车渗透率及自身份额回升，叠加数据中心大缸径业务持续突破，凯傲效率提升计划即将迎来正向贡献，看好公司业绩估值双提升。我们预计公司2025-2026 年归母净利润分别为124 亿元、144 亿元，对应当前PE 为10X、9X，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1、宏观经济波动、行业周期性风险：重卡市场需求与国民经济发展、基础投资建设和环保政策等密切相关。受到全球宏观经济的波动、行业景气度等因素影响，公司所处行业存在一定的周期性。若未来宏观环境、市场需求、竞争环境等出现不利变化，对公司业务增长、产品销售或生产成本产生不利影响，仍可能导致公司经营业绩出现下滑，对公司持续盈利能力造成不利影响。


　　2、原材料供应短缺与价格波动风险：公司的生产过程依赖于若干原材料和零部件的及时稳定供应。虽然公司与主要供应商建立了稳定的合作关系，相关原材料、零部件市场供应充足，价格相对稳定，但如果主要供应商生产经营突发重大变化，或供货质量、时限未能满足公司要求，或与公司业务关系发生变化，或供应价格大幅波动而公司未能及时同比例调整产品售价，将可能对公司的生产经营产生不利影响。


　　3、汇率波动风险：公司海外客户的销售收入比重较大，未来如果境内外经济环境、政治形势、货币政策等因素发生变化，使得本外币汇率大幅波动，公司将面临汇兑损失的风险。


　　4、研发与创新风险：若公司研发的产品不受市场欢迎，或公司不能根据市场需求和行业标准研发及制造具有竞争力的产品，则公司可能面临新产品研发失败的风险，进而可能会对公司的整体发展产生负面影响。

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