美诺华(603538)：制剂业务持续发力 递送系统有多方向拓展潜力

事件


　　2025 年10 月27 日，公司发布三季报：25Q1 至Q3 合计实现收入11.2 亿元（yoy+17.7%），归母净利润1.0 亿元（yoy+51.7%），扣非归母净利润0.9亿元（yoy+64.7%）；Q3 单季度实现收入4.4 亿元（yoy+28.8%），归母净利润0.5 亿元（yoy+5.8%），扣非净利润0.5 亿元（yoy+51.3%），业绩增长良好。


　　制剂代加工业务持续发力，看好长期增长


　　公司制剂业务在2025 下半年起增长明显，2025 三季度制剂实现收入2.12亿元。从合作方订单情况、管线转移及排产状态来看，未来有良好增长预期。公司预计25Q4 制剂业务有望继续处于放量增长阶段，2026 年保持增长态势，且未来2 到3 年，与客户的合作有望继续深化，整体制剂业务增长可持续。


　　口服多肽递送系统稳步推进，看好递送平台持续产出2024 年4 月12 日，公司与美国密西根大学签订协议，合作开发适用于GLP-1相关靶点的新型递送系统。2025 年7 月25 日，公司与合作方正式签署协议，涉及以益生菌为载体开发的口服多肽递送系统（项目代号JH389），进一步明确了美诺华的全球商业化主导权，同时双方确立了平台技术合作的长期框架，美诺华将拥有合作方技术储备同等商业条件下的独家开发权。


　　截至2025Q3，JH389 项目按照计划顺利推进，美国已启动动物模型头对头研究， 国内已开启研究者发起的临床研究。海外安全性研究试验正在进行中，与意大利合作方的海外工艺转移已完成并开始小批量生产，产成品将主要用于欧洲的安全性试验及注册需要的相关研究。


　　JH389 及其递送平台具有多方向拓展潜力，可应用于多肽、酶、核酸等方向，不仅限于减重领域。合作方已初步完成双靶点开发。此外，公司同步探索平台拓展方向，目前重点围绕多肽、 酶相关应用领域进行研究，聚焦成熟、无害或低副作用靶点。


　　盈利预测与投资评级


　　考虑到集采制剂竞争激烈、原料药价格仍处于相对底部，我们将2025-2027年公司营业收入下调至为15.69/18.64/21.74 亿元（ 前值为16.50/19.18/21.74 亿元），归母净利润为1.37/1.86/2.35 亿元（前值为1.66/2.21/2.74 亿元），维持“增持”评级。


　　风险提示：汇率波动风险，原材料供应及价格上涨的风险，市场竞争风险，固定资产计提折旧风险,产品研发不达预期风险，产品质量控制风险

□.杨.松./.刘.一.伯    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司