华利集团(300979)：Q3营收波动 降本增效及新厂运营改善带来盈利拐点

公司公布2025 年三季报：2025 年前三季度收入186.80 亿元/yoy+6.67%，归母净利润24.35 亿元/yoy-14.34%。分季度看，25Q1/Q2/Q3 收入分别同比+12.3%/+9.0%/-0.3%，归母净利润分别同比-3.2%/-16.7%/-20.7%，Q3 营收持平略降、净利降幅扩大，主因宏观经济压力及部分客户下单谨慎，同时新工厂投产初期的效率爬坡对利润率构成阶段性拖累。


　　25Q3 量跌价升，新客户放量增长。1）分量价看，前三季度销量1.68 亿双/yoy+3.04%，ASP 约111.2 元/双、yoy+3.5%。单Q3 销量0.53 亿双/yoy-2.99%，ASP 约112.8 元/双、yoy+2.73%，量跌价升主因ASP 偏低的Converse 和Vans 订单下滑，我们预计2026 年这两个客户订单有望好转。2）分客户看，我们预计25Q3On、New Balance、Adidas 贡献主要增量，Converse 和Vans 订单承压，Nike 小幅下滑。


　　新工厂运营持续改善。公司积极推进新工厂建设，2024 年投产的4 家新工厂中，截至25Q3 已有3 家实现盈利（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂，25Q4 公司预计新投产两个工厂（印尼Adidas 工厂和越南Asics 工厂），由于规模较小，预计对毛利率影响有限。


　　Q3 毛利率环比改善，管理费用率同比下降。1）毛利率：前三季度整体毛利率同比-5.85pct 至21.95%，主要受多个新工厂处于产能爬坡期影响，单Q3 毛利率22.19%/同比-4.82pct/环比+1.11pct，体现新工厂效率处于改善过程中，同时公司落实各工厂降本增效（如减少总体工人人数）。


　　2）期间费用率：前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.08/-2.54/+0.34/+0.14pct 至0.27%/2.75%/1.70%/-0.22%，管理费用率显著下降主因随净利润下滑计提的绩效薪酬减少。3）归母净利率：前三季度归母净利率13.04%/同比-3.20pct，单Q3 归母净利率12.71%/同比-3.27pct/环比+0.27pct，我们预计随新工厂效率爬坡利润率有望进一步恢复。


　　盈利预测与投资评级：公司作为全球领先的运动鞋专业制造商，短期业绩因战略性产能扩张而承压，但新工厂爬坡进展顺利，新客户订单放量为未来增长奠定坚实基础。随着新工厂效率提升及新客户订单持续导入，公司盈利能力有望逐步修复。考虑短期业绩承压，我们将25-27 年归母净利润预测值从35.7/43.4/51.2 亿元下调至34.1/40.0/46.9 亿元，对应PE 20/17/15X，维持“买入”评级。


　　风险提示：订单波动、汇率波动、新工厂效率爬坡不及预期等风险。

□.汤.军./.赵.艺.原    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司