上海环境(601200)：业绩符合预期 上网电量稳健增长

上海环境发布三季报：Q3 实现营收16.06 亿元（yoy+8.96%，qoq-1.01%），归母净利1.85 亿元（yoy-0.75%，qoq+3.38%），符合我们预期（预期1.78-1.97 亿元）。2025 年Q1-Q3 实现营收45.71 亿元（yoy+6.15%），归母净利5.21 亿元（yoy+4.74%），扣非净利5.04 亿元（yoy+2.12%）。


　　公司业务以固废和污水处理为主，以上海本地公用事业为代表的优质资产保障了良好基本面，现金流和派息比例均有增长空间，维持“买入”评级。


　　上网电量同比增长1.11%，其中上海区域占比46%公司2025 年1-9 月生活垃圾焚烧项目（含委托运营项目）累计发电量417,178.35 万度，同比增长1.00%；上网电量348,522.80 万度，同比增长1.11%；上网比例83.54%，同比增长0.09 个百分点；污水处理总量为25,451.22 万吨，同比下降0.34%。分地区看，上海区域发电量190,017.71万度，同比增长0.86%，占比46%；上网电量156,044.64 万度，同比增长1.04%，占比45%。公司资产以固废和污水处理为主，1-9 月发电量、上网电量、上网比例均同比增长，上网电量中上海区域占比46%，项目运营相对稳定，有望贡献稳定的收入和现金流。


　　投运垃圾焚烧项目达29 个，在建项目持续推进截至6 月30 日，公司共运营生活垃圾焚烧项目29 个，污水处理项目6 个（污水处理厂8 座），危废（医废）焚烧项目（含委托运营项目）5 个；在建生活垃圾项目共3 个，分别为邵武、陇南、阳泉项目，在建固废资源化项目2 个，分别为巴彦淖尔农牧固废项目、临港新片区危废项目。公司积极推动项目建设，在建项目投产后公司运营收入仍有增长空间。


　　毛利率和经营现金流短期承压


　　前三季度公司毛利率27.72%，同比下降2.23 个百分点，财务费用1.92 亿元，同比下降16.75%，投资收益1299 万元（9M24 为-564 万元）。经营现金流净额8.00 亿，同比下降22.62%，主要原因是去年同期回款较好基数较高；资本开支4.20 亿元，同比增长2.35%；自由现金流3.80 亿元（9M24为6.23 亿元），同比下降39%。公司运营规模增加，在建工程减少，自2022年起自由现金流保持净流入，资产结构持续改善，有利于公司长期稳健发展、提升股东回报。


　　2026 年20.8 倍目标PE，目标价9.57 元


　　考虑部分项目所得税优惠减少，上调所得税预测，预计公司25-27 年归母净利润为5.98/6.24/6.53 亿元，下调幅度2/2/3%。可比公司2026 年预期PE均值为16.6 倍，考虑公司为上海固废和污水处理龙头，在手项目优质，给予公司2026 年20.8 倍PE，目标价9.57 元（前值9.72 元，对应2025 年21.6 倍PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：应收账款金额增长超出预期、垃圾处置费和污水处理费不能及时调整。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.胡.知    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司