仙鹤股份(603733)：浆纸一体 成本优化 持续成长

事件：公司发布 2025 年三季报。2025Q1-3 公司实现收入90.63 亿元（同比+24.8%），归母净利润7.78 亿元（同比-4.8%），扣非归母净利润6.90 亿元（同比-7.1%）；单Q3 实现收入30.72 亿元（同比+15.5%），归母净利润3.04 亿元（同比+13.9%），扣非归母净利润2.47 亿元（同比+1.5%）。


　　点评：伴随新增产能逐步落地爬坡，我们预计公司浆/纸产销量均环比稳健提升，其中食品包装、日用消费等下游需求相对稳健，贡献主要增量；此外，公司近年来大力扩张全球市场，我们预计外销增速靓丽，加速优化公司利润结构（海外定价模式有望更优）。价格方面，根据我们测算，薄纸短期供需冲突、均价维持下滑；厚纸产品结构改善，均价低位改善；装饰原纸整体平稳。盈利方面，我们预计低价浆入库缓解成本压力，同时公司自产纸浆加速放量，加速释放利润空间，尽管Q3 纸价向下，但吨盈利逆势提升约100 元/吨（其中厚纸亏损幅度缩小）。


　　广西&湖北林浆纸基地持续贡献增量。公司广西&湖北新基地自制浆已基本达到进口木浆水准、打破公司进口原料依赖，我们预计广西基地利润维持优异表现、湖北基地Q3 加速扭亏。2025 年两大项目一期工程将全部落地，合计投产约90万吨以上造纸产能、90 万吨制浆产能，根据我们测算，25 年公司产量有望同比增长30%—40%，且广西二期在25 年开工建设，未来成长动能充沛。此外，公司Q3 新增四川竹浆纸规划，未来浆纸产业布局持续深化，有望进一步夯实龙头地位。


　　盈利中枢有望持续向上。2025Q3 公司毛利率为14.6%（同比持平、环比+1.8pct），归母净利率为9.9%（（同比-0.2pct、环比+2.0pct），未来伴随浆纸产能利用率爬坡、盈利中枢有望持续向上。Q3期间费用率为6.7%（（同比+1.5pct），其中销售费用率/ 研发费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为0.5%/1.5%/1.7%/3.1%（同比分别持平/持平/+0.2pct/+1.3pct）。


　　营运能力平稳改善，现金流表现优异。存货周转天数/应收账款周转天数/应付账款周转天数分别为127.3 天/53.1 天/86.2 天（同比分别-9.2 天/-3.3 天/-9.1天）；单Q3 经营性现金流净额为5.90 亿元（同比+2.19 亿元）。


　　盈利预测&投资评级：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为11.1、14.0、17.4 亿元，对应PE 估值分别为14.6X、11.5X、9.3X、风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

□.姜.文.镪./.李.晨    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司