恒力石化(600346)：大炼化龙头业绩彰显韧性

事件


　　恒力石化于2025 年10 月27 日发布公司2025 年第三季度报告，2025 前三季度公司实现营业收入1573.84 亿元，同比减少11.5%；实现归母净利润50.23 亿元，同比减少1.6%。其中，2025Q3 公司实现营业收入534.96 亿元，同比减少18.0%，环比增加14.1%；实现归母净利润19.72 亿元，同比增加81.5%，环比增加97.4%。


　　炼油产品价差改善，盈利能力有所修复


　　2025 年前三季度成品油表观消费量为2.81 亿吨，同比减少3.40%，成品油消费需求整体维持稳定。2025Q3 柴油/汽油/航煤裂解价差均值分别为1131 元/1395 元/1432 元/吨，分别同比走阔16.8%/收窄3.4%/收窄4.6%。与此同时，2025Q3 PX-原油价差均值为2541 元/吨，同比收窄8.0%，环比走阔6.22%，公司现有2000 万吨/年原油加工能力以及520 万吨/年PX 产能，炼油产品价差收窄，产品盈利能力有所下滑。


　　乙烯装置计划检修结束，盈利环比改善


　　2025Q3 聚烯烃-原油价差均值2924 元/吨，同比收窄8.9%，环比收窄9.0%，整体仍处于底部磨底阶段，公司二季度对乙烯装置进行了计划检修，影响了烯烃产品的产量和单位成本，当前检修结束，产品盈利能力环比改善。


　　PTA 行业底部，供需格局好转有望提振业绩


　　2025Q3 PTA-PX 价差均值为173 元/吨，同比收窄45.2%，环比收窄49.2%。截至2025 年10 月24 日，PTA-PX 价差处于五年分位数的0.80%，如果PTA 行业供需格局好转，公司拥有1660 万吨PTA 产能，业绩有望进一步改善。


　　煤炭价格低位运行带动成本端改善行，盈利韧性增强2025Q3 煤炭价格环比有所回升，但仍处于低位运行，2025Q3 秦皇岛动力煤价格均值为672 元/吨，同比下降20.7%，环比增加6.4%。公司拥有500 万吨/年煤化工，以及公司配套供热、发电设施均需要消耗大量煤炭。受益于原料煤价下跌，成本端压力显著缓解，整体盈利能力得到支撑。


　　盈利预测与评级


　　我们持续看好公司业绩伴随经济逐步回暖，但由于当前化工品需求仍在磨底，我们预计公司2025-2027 年归母净利润为74 亿元/82 亿元/92 亿元，对应EPS 分别为1.05 元/1.17 元/1.31 元，对应PE为16.2X/14.6X/13.0X，维持“买入”评级。


　　风险提示：原油价格变动影响公司盈利测算；终端需求不景气风险；项目建设不及预期风险；美元汇率大幅波动风险；不可抗力风险。

□.许.隽.逸./.张.玮.航./.陈.律.楼./.陈.康.迪    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司