中国广核(003816)：Q3业绩低于预期 广东变动成本补偿取消

事件：公司披露2025 年三季度报告，2025Q3 公司实现营业收入205.56 亿元，同比下滑10.2%，实现归母净利润26.24 亿元，同比下滑8.8%，低于我们的预期。


　　电价下滑明显，公司Q3 盈利延续下滑。2025Q3 公司实现发电量625.1 亿千瓦时，同比小幅下滑3%，但受市场化交易电价影响，公司结算电价下滑明显，根据易能通能源公众号披露的数据，公司电量大省广东2025 年7-9 月份市场交易价格均为0.372 元/千瓦时附近（去年同期在0.402-0.405 元/千瓦时之间），受此影响，公司Q3 收入下滑10.2%，毛利率下降2.75 个百分点。在费用端，公司控费效果明显，2025Q3 研发费用下降2.1 亿元，财务费用下降2.2 亿元，其他收益增加3.4 亿元。


　　广东省2026 年市场化交易方案取消“变动成本补偿”，预计至少正向影响年度长协电价2 分钱。根据广东省近期披露的《广东电力市场2026 年年度交易关键机制和参数》方案，其中明确提到“核电机组不再执行变动成本补偿机制”，意味着核电不再要求在交易电价基础上扣减“核定上网电价、年月中长期市场交易均价中的较大值与市场参考价之差的85%”（扣减绝对值约为4 分钱），因此即使2026 年核电年度市场化交易价格维持交易下限0.372 元/千瓦时，其仍然比2025 年年度长协价格0.352 元/千瓦时（2025 年市场化交易价格0.392-变动成本补偿0.04）上涨2 分钱，预计将增益公司2026 年盈利。


　　在建核电机组20 台（含控股股东委托公司管理的8 台机组），保障公司中长期装机成长性。截至2025 年6 月底，公司拥有在建装机20 台（含控股股东委托管理的8台核电机组），预计将在2025-2032 年陆续投产，其中惠州1 号机组预计于2025年H2 投产，惠州2 号、苍南1 号预计将于2026 年投产，充分保障明年公司的业绩增长。更重要的是，随着2027-2028 年公司核电机组投产高峰期的到来，公司经营现金流有望持续提升，为公司提高分红奠定基础。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为100、108、113亿元，同比增速分别为-7.5%、8%、4.6%，当前股价对应的PE 分别为21、19、18 倍，2024 年公司股利支付率44.36%（现金分红总额/归母净利润），按照这一比例进行计算，当前股价对应的公司2025-2027 年股息率分别为2.2%、2.3%、2.4%，继续维持“买入”评级。据此计算，中广核电力2025-2027 年股息率3.1%、3.3%、3.5%，建议关注中广核电力。


　　风险提示。电价存在波动风险、电量存在波动风险、资产注入存在不确定性

□.查.浩./.刘.晓.宁./.邹.佩.轩./.蔡.思    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司