口子窖(603589)2025年三季报点评：业绩充分释压 静待需求改善

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　　2025 年10 月28 日，口子窖发布2025 年三季报。2025 年前三季度公司实现营收31.74 亿元，同比-27.24%；归母净利润7.42 亿元，同比-43.39%；扣非归母净利润7.25 亿元，同比-42.77%。2025Q3 公司实现营收6.43 亿元，同比-46.23%；归母净利润0.27 亿元，同比-92.55%；扣非归母净利润0.27 亿元，同比-92.10%。


　　投资要点:


　　业绩整体下滑，三季度报表释放压力。2025Q3 公司营收/归母净利润同比分别-46.23%/-92.55%，我们认为公司三季度报表充分释放业绩压力，客观反映白酒行业整体需求承压。


　　三季度低档白酒增速较快，省内市场相对承压。1）分产品：2025Q3高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现营收5.77/0.09/0.46 亿元，同比分别-49.35%/-28.51%/+117.28%。三季度中高档白酒同比降幅较大，我们认为主要系二季度禁酒令对需求端影响延续；低档白酒实现翻倍以上增长，大众消费需求旺盛。2）分市场：2025Q3 安徽省内/省外分别实现营收4.86/1.45 亿元，同比分别-48.95%/-34.04%，省内市场受禁酒令影响更加显著。3）分渠道：2025Q3 批发代理/直销（ 含团购） 分别实现营收5.42/0.89 亿元， 同比分别-52.02%/+108.47%。直销渠道同比实现大幅增长，主要系公司聚焦核心电商渠道，电商业务实现显著增长。截至2025Q3 末，安徽省内经销商数量为557 家，前三季度增加60 家/减少5 家；省外经销商数量为564 家，前三季度增加86 家/减少39 家。


　　结构下移叠加费用投放延续，盈利端承压。2025Q3 公司销售毛利率同比-9.25pct 至62.66%，我们预计主要系产品结构下移影响；销售/管理费用率同比分别+12.23pct/+7.95pct，公司为保障市场运营，延续费用投入；税金及附加费用率同比+2.72pct，最终归母净利率录得4.20%，同比-26.09pct。2025Q3 公司销售收现/经营性现金流净额分别同比-48.90%/-102.11%。截至2025Q3 末，公司合同负债3.39亿元，环比/同比分别+0.41/-0.16 亿元。


　　盈利预测和投资评级：公司近年来经营层面主动积极调整，在兼系列新品、合肥市场拓展、渠道扁平化改革等方面有较多核心变化落　　地。我们认为随着外部环境改善，公司在渠道和报表出清后有望逐步释放弹性。考虑到宏观需求承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为45.79/49.68/56.29 亿元，归母净利润分别为10.45/11.80/13.64 亿元，EPS 分别为1.75/1.97/2.28 元，对应PE 分别为18/16/14X，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。

□.刘.洁.铭    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司