华帝股份(002035)2025年三季报点评：渠道表现分化 毛利率持续提升

公司事件


　　华帝股份披露2025 年三季报：2025Q1-Q3 公司实现营业收入41.58 亿元，同比-9.13%，实现归母净利润3.56 亿元，同比-11.90%，扣非归母净利润3.45 亿元，同比-10.90%；其中，2025Q3 公司实现营业收入13.58 亿元，同比-7.93%，实现归母净利润0.84 亿元，同比-19.66%，扣非归母净利润0.79 亿元，同比-16.98%。


　　需求环境压制营收，经销渠道或有亮点


　　公司Q3 营收呈现压力但预计有结构亮点。其中国内业务整体承压，若分渠道，公司通过拓展终端销售渠道的方式，激发线下零售活力，叠加国补政策，我们预计线下渠道相对更有韧性，另外三季度末公司合同负债金额同比+19.08%，显示经销商维持较好打款积极性；而电商渠道竞争激烈，工程渠道把控风险，预计表现稍弱。


　　国外业务在关税不稳定的大环境下，预计也有压力。总之，尽管受到厨电行业需求平淡影响，但公司调整积极，建议关注线下&新零售渠道赋能带来的份额提升动能。


　　毛利率改善明显，利润率受高基数影响


　　公司2025Q3 业绩仍延续下降，但毛利率改善显著，同比+2.68pct，尽管Q3 自行承担补贴预计对电商毛利率有所压制，但由于线下经销&新零售渠道效率提升、产品结构升级，预计线下渠道毛利率提升幅度明显，并拉动整体毛利率持续改善。三季度销售/财务/管理/研发费用率分别同比+0.42/+0.04/+0.97/-0.59pct，费用率整体波动幅度不明显。当期利润率调整主要原因为去年同期信用减值损失冲回导致基数较高。综上Q3 利润率波动主要系基数影响，提质增效、结构升级趋势未变。


　　维持公司“买入”评级


　　尽管受厨电行业需求平淡影响，公司三季度收入承压，但公司调整积极，渠道结构亮点明显，且合同负债的较高增幅指向后续较好的线下提货积极性，后续建议关注线下&新零售渠道赋能带来的份额提升动能。当期利润率有所下降主要由于同期基数较高，而毛利率实现超预期改善，费用率未明显波动，反映公司提质增效、结构升级趋势未改，后续利润率修复可期。我们预计2025-2027 年归母净利润为4 .35、4.60、4.87 亿，对应PE 为 12.47、11.78、11.14 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料成本大幅上涨，关税及外需不确定性。

□.孙.珊./.管.泉.森    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司