山东黄金(600547)2025年三季报点评：低品位矿利用大幅提升 Q3利润不及预期

事件：公司发布2025 年三季报。2025 年前三季度公司实现营收837.83 亿元，同比增长25.04%，归母净利润39.56 亿元，同比增长91.51%，扣非归母净利39.45 亿元，同比增长88.43%；单季度看，25Q3 公司实现营收270.17 亿元，同比增长27.25%，环比下滑12.37%，归母净利润11.48 亿元，同比增长68.24%，环比下降35.58%，扣非归母净利11.35 亿元，同比增长66.98%，环比下降36.19%，业绩不及预期。


　　点评：金融类费用大幅增加，业绩承压。量：2025 前三季度公司实现矿产金产量37.8 吨，同比增长6.64%，销量36.8 吨，维持产大于销；Q3 单季度矿产金产量13.1 吨，同比增长19.81%，环比增长1.89%。结合2024 年年报，公司自产金库存已达5.4 吨。生产目标：根据2024 年年报规划，公司2025 年生产目标为黄金产量不低于50 吨。价：2025 年前三季度黄金均价3203 美元/盎司，同比增长39.6%；Q3 单季度金均价为3459 美元/盎司，同比增长39.9%、环比增长5.4%；利：2025 年前三季度公司毛利率/净利率18.01%/6.47%，同比增长3.13/1.53pct，Q3 单季度毛利率/净利率19.18%/5.71%，同比增长2.75/0.31pct，环比变动+0.13/-2.12pct，毛利率低于预期主要是随着价格上行，公司加大了低品位矿的开发利用，生产成本上升导致毛利率上行不及预期。其他：


　　公司前三季度投资收益/公允价值变动损益科目-4.67/-8.62 亿元，同比-3.1/-4.65亿元，Q3单季度投资收益/公允价值变动损益-1.04/-6.25亿元，同比-1.37/-3.37 亿元，环比+1.04/-5.47 亿元。


　　行业龙头，规模优势显著：根据中国黄金协会数据显示，公司焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿连续多年入选“中国黄金生产十大矿山”和“中国黄金经济效益十佳矿山”。2024 年，公司年产黄金1 吨以上的矿山达到12 座，2025 年预计达到13 座。


　　勘探工程及远期项目持续推进。公司上半年累计完成探矿工程量29.3 万米，探矿新增金金属量18.8 吨。三山岛副井施工至-1900 米标高、同时平行推进扩建工程建设项目核准、安设审查等手续办理；焦家金矿资源整合项目、新城金矿资源整合项目有序推进；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好；山金国际纳米比亚Osino 选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027 年上半年投产。我们预计公司2030 年产量有望达到80 吨。


　　投资建议：考虑2025 年贵金属价格同比增幅明显，我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为65.46/83.29/93.77 亿元，按照10 月31 日收盘价，对应PE 为25/20/18 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：产品价格波动风险，安全环保管理风险，项目进展不及预期等。

□.邱.祖.学./.王.作.燊    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司