泰格医药(300347)：非经常性损益增长抵消行业周期影响

非经常性损益致3Q25 业绩增长：根据公司3Q25 报告，泰格医药实现营业收入50.26 亿元，同比下降0.82%；归母净利润为10.20 亿元，同比上升25.45%；公司扣非后净利润为3.26 亿元，同比下降63.46%。3Q25，公司业绩增长主要系投资收益和公允价值变动所致，1-9M25 公司实现该两项收益分别为4.40 亿元/3.23 亿元，而1-9M24 该两项收益分别为1.09 亿元和-0.34 亿元。我们认为公司目前执行的仍为前两年CRO 行业周期调整时所签价格较低的订单，因此主营收入仍处于调整周期。


临床CRO 行业仍处于结构性调整状态：根据公司1H25 报告，公司临床试验技术收入同比下降10.2%；临床试验相关服务及实验室服务收入同比增长3.1%。因此，临床试验技术收入下降成为拖累公司营收增长的主要原因。根据1H25 报告，造成临床试验技术收入下降的主要原因包括：1）2024 年底存量国内创新药临床运营在手订单金额与往年相比有所下降，影响了2025 年公司业绩的增长；2）国内临床运营新签订单的平均单价有所下滑；3）有部分订单因客户资金问题产生较为明显的回款压力。2025 年公司的工作重点是及时收回服务款项。根据3Q25 报告，公司实现经营性现金流净额为7.40 亿元，同比增长27.78%。我们预计，随着存量项目的逐渐出清和行业的复苏，国内创新药临床CRO 业务有望出现改善。


费用端的有效控制抵消了业绩的波动：根据公司3Q25 报告，受行业调整周期影响，公司毛利率为29.16%（同比下降9.72ppts）；公司期间费用率同比增长1.48ppts 至19.37%。


其中，3Q25 财务费用同比增长142.77%至0.76 亿元，主要由于报告期内公司利息收入减少以及汇兑损失增加所致。我们认为，公司在成本端的有效控制及经营效率的提升，部分抵消了行业发展带来的不利影响。


维持“买入”评级，上调目标价至79.25 元（之前为68.05 元）：我们调整了公司的β系数至1.08（之前为1.28），最新的WACC 为8.3%（之前为9.3%）。我们的目标价对应2025 年P/E 为51x，高于行业可比公司平均值的33x。我们认为，泰格医药作为国内领先的临床CRO 龙头，非经常性损益有望抵御行业周期的不利影响，因此理应获得估值溢价。


风险提示：1）CRO 行业增长低于预期；2）人力资源限制；3）投资收益低于预期；4）被收购公司增长低于预期。

□.赵.冰    .华.兴.证.券.有.限.公.司