弘元绿能(603185)：超一体化弹性显现 Q3盈利大幅转正

事件：公司25 年Q1-Q3 营收56.8 亿元，同比+6.5%，归母净利润2.4亿元，同比+114.4%，扣非净利润1.4 亿元，同比+109.9%，毛利率15.4%，同比+22.4pct，归母净利率4.1%，同比+34.7pct；其中25 年Q3 营收24.6亿元，同环比+85.5％/+56.3％，归母净利润5.3 亿元，同环比-212.6%/-326.5％，扣非净利润5 亿元，同环比-202.1%/-290.8％，毛利率31.7%，同环比+40pct/+31pct，归母净利率21.7%，同环比+57.3pct/+36.6pct。


硅片出货环增、价格修复盈利改善明显：25Q3 公司硅料出货约1-1.5 万吨，测算单吨净利约9k，硅料盈利1 亿+；硅片出货环比持平略升，测算单瓦盈利约3 分（含减值转回约1 分），测算硅片盈利约2.5-3 亿；电池出货3.7GW，测算单瓦盈利2 分，我们预计电池盈利0.5-1 亿；组件出货约1GW,，测算单瓦盈利3 分（含减值转回），整体盈利约数千万。


成本优势逐步体现+Q2 低价屯料，盈利改善明显。


超一体化成本优势显著、股权激励彰显信心：公司布局四环节超一体化产能：硅料7.5 万吨，硅片55GW，电池26GW，组件13GW，各环节成本效率指标优秀。9 月公司发布25 年股票激励，业绩考核目标：1）25 年：以24 年营收为基数，25 年营收增长不低于40%或25 年净利扭亏为盈；2）26 年：24 年为基数，26 年营收增长不低于50%或以25 年为基数，26 年净利增长不低10%；3）27 年：24 年基数，27 年营收增长不低60%或以26 年为基数，27 年净利增长不低于10%。Q3 盈利大幅转正，彰显股权激励信心。


费用持续优化、在手现金充足：截止Q3 公司在手现金48 亿、环增约5亿，负债率54.87%。公司25 年Q1-Q3 期间费用6.9 亿元，同比-12.6%，费用率12.1%，同比-2.7pct，其中Q3 期间费用2.2 亿元，同环比-18.4%/-14.4%，费用率9.1%，同环比-11.5pct/-7.5pct；25 年Q1-Q3 经营性净现金流2.2 亿元，同比+113.9%，其中Q3 经营性现金流5.9 亿元，同环比-5335.8%/+178.1%；25 年Q1-Q3 资本开支7.4 亿元，同比-60.4%，其中Q3 资本开支1.7 亿元，同环比-48.9%/-77.1%；25 年Q3 末存货12.7 亿元，较年初减少8.8%。


盈利预测与投资评级：考虑到硅片出货回升、成本优势显现及股权激励强化信心，我们上调公司25-27 年归母净利润至5.1/10.1/14.1 亿元（前值为0.2/4.4/14.0 亿元），同比+119%/+97%/+40%，对应PE 39/20/14 倍，维持“买入”评级。


风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。

□.曾.朵.红./.郭.亚.男./.徐.铖.嵘    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司