比音勒芬(002832)：收入增长显韧性 积极投放蓄力成长

公司发布25 年三季报，收入稳健增长，新品牌积极投入蓄力。25Q3 实现收入11.0 亿元，同比+3.2%，归母净利润2.1 亿元，同比-27.4%，25Q1-3 实现收入32.0 亿元，同比+6.7%，归母净利润6.2 亿元，同比-18.7%，在零售环境偏弱环境下，公司收入持续稳健增长彰显品牌韧性，利润有所下滑主要来自渠道逆势拓展和KC 新品牌投入，公司积极布局新品牌发展为未来中长期发展蓄力。


　　收入稳步增长，预计线上增速继续领跑


　　25Q3 收入同比+3.2%至11.0 亿元，我们预计电商延续25H1 趋势增速领跑，25H1直营、加盟、线上收入分别同比+10.6%、-10.3%、+71.9%至14.1、4.6、2.1 亿元，公司积极发展内容电商和兴趣电商，加码抖音和小红书等年轻群体聚集的社媒平台营销，增强品牌年轻化，逆势实现高质量增长，彰显高端运动户外定位下品牌力向上。同时，公司线下渠道逆势开店彰显发展信心，25H1 直营、加盟门店分别净开28、6 家至672、656 家，


　　毛利率逆势提升，费用投放蓄力成长，现金流稳健25Q3 毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+1.3pp、+15.1pp、-4.0pp、-0.3pp、+0.3pp 至75.1%、42.7%、6.9%、3.1%、0.2%，毛利率在行业竞争加剧下逆势提升，彰显品牌力向上，我们预计销售费用率提升较多主要系比音勒芬品牌年轻化品宣投入和新品牌KC 投放，10/29 公司于广州举办“比音勒芬时尚大秀”，以198 米海心桥为T 台，并以大秀拉开全运会倒计时，零售环境疲软下积极营销造势提升品牌价值，有望在零售环境好转时催化业绩弹性，费用投放增加致使25Q3 净利率同比-7.9pct 至18.7%，短期主动投放蓄力长期成长。


　　25Q3 末存货同比+27.0%至11.3 亿元，库存周转天数同比+55 天至360 天，受零售环境疲软影响库存周转有所减慢，但仍在可控范围内。25Q3 经营性现金流量净额同比+22.1%至1.5 亿元，盈利质量改善，现金流稳健，为公司主动性费用投放提供保障。


　　盈利预测及估值


　　零售环境波动情况下，25Q3 公司收入仍保持正增长、毛利率逆势提升，彰显公司品牌力稳步向上，优秀的品牌运营能力和丰富的渠道资源赋能成长，公司持续保持对比音勒芬主品牌和KC 品牌的投入，为中长期成长蓄力，我们预计25-27年公司实现收入43.9、49.3、54.6 亿元，分别同比+9.6%、12.4%、10.7%，归母净利润6.7、7.7、8.8 亿元，分别同比-13.9%、+14.7%、+13.5%，对应PE 13、12、10X，维持“买入”评级。


　　风险提示：终端需求不及预期、门店拓展不及预期

□.马.莉./.詹.陆.雨./.周.敏    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司