润丰股份(301035)：盈利能力持续提升 严控风险轻装上阵

三季度收入端严控应收风险，经营性业绩增长好于市场认知：公司25Q3 实现营收43.81 亿，同比增长6.76%；由于Q3 是公司传统旺季，且同期我国海关编码3808项目下农药制剂出口金额同比增长21.61%，市场担忧公司增长面临降速困境，但我们认为这凸显公司主动控制风险的决心。受到近几年南美种植链高杠杆经营、恶劣天气冲击等风险积累，今年南美下层渠道信用风险快速上升，公司基于信用风险管控主动在Q3 于巴西取消了约4000 万美金的合同；此外今年南美采购季相对以往明显推迟，10 月底公司巴西子公司当地销售旺季才刚刚启动，共同导致表观收入增速有所减缓。然而，公司25Q3 实现归母净利润3.34 亿，同比增长109.13%；且Q3汇兑综合收益约亏损0.89 亿，计提了信用减值损失0.83 亿，公司经营性业绩可能更好。Q3 毛利持续环比提升至23.08%，背后是业务结构的持续优化；毛利润达到10.11 亿，也是近5 年单季度最好水平。


　　高毛利模式、产品和区域占比持续提升：25Q3 公司2C 收入占比由去年同期的38.02%提升至43.25%，毛利率由去年同期的29.59%提升至31.80%；杀虫、杀菌剂收入占比由去年同期的18.40%、8.86%提升至21.67%、10.03%，毛利率分别由去年同期的26.73%、23.72%提升至27.90%、27.33%；除草剂的毛利率也从去年同期的18.58%提升至20.88%，大吨位除草剂下行的冲击基本消化。欧盟、北美市场收入占比也由去年前三季度的8.53%提升至11.35%。结构持续改善推动公司毛利率的增长。且公司费用率依旧可控，Q3 销售加管理费用率稳定在8%的水平。而未来随着前期布局的进一步落地，结构优化带来的毛利率提升还有望持续。


　　海外经营风险控制能力持续展现，轻装上阵迎来新一轮增长：Q3 经营性现金流净额达到8.47 亿，同比增长41.64%；三季度末资产负债率在56%的水平基本稳定。结合前文所述的主动控制应收坏账风险的措施，我们认为公司当前在走出底部的过程中并没有盲目乐观，而是践行提质增效的战略，给未来打下更扎实的增长基础。


　　我们预测25-27 年公司EPS 分别为4.10、4.89、5.94 元，给予可比公司25 年21 倍PE，对应目标价86.10 元，维持买入评级。


　　风险提示：


　　市场开拓不及预期；海外经营不确定性风险；原材料等成本波动风险。

□.万.里.扬    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司