天味食品(603317)：收入略超预期 结构拖累盈利

事项：


　　公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度实现总营收24.11 亿元，同比+2.0%；归母净利润3.92 亿元，同比+-9.3％。25 年Q3 实现总营收10.20 亿元，同比+13.8%；归母净利润2.02 亿元，同比+8.9%。


　　评论：


　　25Q3 顶住基数压力，营收同比+13.8％，超出市场预期。25Q3 营收略超预期，其中分产品来看，火锅底料/菜谱式调料分别同比+24.96%/+14.95%。分渠道来看，线下/线上渠道收入分别同比+4.47%/+60.56%，线上渠道主要受益于食萃及新并表的加点滋味贡献。分区域来看，东部/南部/西部/北部/中部地区收入分别同比+45.6%/+20.9%/-0.2%/+13.0%/+4.1%，此外截止25Q3 公司共有经销商3278 个，环比净增27 个。


　　加点滋味导致销售费投增加，25Q3 净利率同比略有回落，但整体依旧保持在较高水平。25Q2 公司实现毛利率40.5%，同比+1.6pcts，整体成本端保持平稳，预计与规模效应体现、产品结构优化有关，而在费用端，销售费用率10.9％，同比+3.1pcts，主要是去年基数较低，今年并表加点滋味有所影响，管理费用率3.8％，同比-1.4pcts，研发费用率0.9％，同比-0.4pcts，财务费用率相对保持平稳，最终25Q3 公司归母净利率19.8%，同比下降0.9pcts，但依旧维持较高水平。


　　Q3 顶住基数压力，25 全年报表预计保持平稳，26 年考虑主业恢复、并购协同，增长有望环比加快。Q2 恢复高增趋势，Q3 进一步顶住基数压力，收入利润延续较好表现，但考虑Q4 基数相对较高，同时春节错期影响，25Q4 环比或有一定降速，预计最终全年营收小个位数增长，利润端或仍有一定缺口。往明年展望，一方面公司主业渐进修复，回归平稳增长，另一方面公司新并购业务有望与主业形成协同，公司增长势能有望恢复，利润端表现或更优。


　　投资建议：收入略超预期，结构拖累盈利，维持“强推”评级。我们延续此前观点，从商业模式及股息率视角，值得守住公司底部价值，Q3 公司营收延续恢复，全年报表有望平稳过渡，来年若恢复增长趋势，估值具备修复空间。结合三季报，我们给予25-27 年EPS 预测为0.56/0.64/0.70 元（原预测为0.58/0.66/0.74 元），维持目标价16 元，对应26 年25 倍PE，维持“强推”评级。


　　风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。

□.欧.阳.予./.严.文.炀./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司