华鲁恒升(600426)：Q3业绩超预期 看好公司周期底部成长

Q3 业绩超预期，看好公司周期底部成长，维持“买入”评级


　　2025 年前三季度，公司实现营收235.52 亿元，同比-6.46%；实现归母净利23.74亿元，同比-22.14%。Q3 单季度，公司实现归母净利润8.05 亿元，同比-2.38%，环比-6.61%，好于预期。Q3 动力煤价格环比虽略有上升，但是上升幅度较小，对公司成本抬升有限；同时二元酸项目和BDO 项目在Q3 投产，贡献部分业绩增量，冲抵了部分检修项目的影响。我们维持公司2025-2027 年盈利预测，预计公司归母净利分别为34.70、45.55、56.79 亿元，EPS 分别为1.63、2.15、2.67 元/股，当前股价对应PE 分别为15.8、12.0、9.6 倍。公司拟投建技改项目提高效益和TDI 项目，看好公司周期底部成长，维持公司“买入”评级。


　　2025 年Q3 煤价环比略上行，公司新项目投产，归母净利润环比仅略下行


　　据Wind 数据及我们测算，2025 年Q3，动力煤均价643 元/吨，环比下降+4.61%，同比下降21.18%。环比上行幅度有限，公司成本压力上升幅度较小。产品方面，主营产品尿素、醋酸、己二酸、草酸、DMC、合成氨、辛醇、CPL、BDO 等产品平均价格分别为1,734、2,422、7,037、2,871、3,660、2,539、7,318、8,894、7,983 元/吨，环比分别-6.62%、-9.43%、-2.10%、-4.03%、+3.28%、-4.28%、-1.98%、-4.86%、-1.44%；平均价差分别为736、1,156、1,509、1,806、2,685、1,362、2,008、1,550、2,722 元/吨，环比分别-17.69%、-20.09%、-6.86%、-8.09%、+2.92%、-10.70%、-6.38%、-19.81%、+6.66%。包括尿素在内的多数主营产品Q3 价差环比下跌，公司归母净利润环比下降。根据公司8 月23 日公告，20 万吨BDO 一体化项目建成投产；9 月9 日，20 万吨二元酸项目建成投产，为公司Q3 贡献业绩增量。


　　公司拟投建煤气化平台改造项目与TDI 项目，看好公司周期底部成长


　　公司德州基地拟投资建设气化平台升级改造项目，通过技术升级提高规模效益，项目预计总投资为30.39 亿元，建设周期为18 个月。根据环评报告，公司在荆州拟建30 万吨TDI 项目，预计项目总投资为54.88 亿元，主要建设 30 万吨/年TDI 装置等产能及配套装置，预计2027 年底竣工，看好公司周期底部成长。


　　风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

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