中国海油(600938)：业绩表现稳健 现金流环比显著提升

投资要点：


　　公司公告：2025 年前三季度公司实现营业收入3125 亿元，同比-4.1%；归母净利润1020亿元，同比-12.6%；扣非归母净利润1009 亿元，同比-12.9%。其中25Q3 实现营业收入1049 亿元，同比+5.7%，环比+4.1%；归母净利润324 亿元，同比-12.2%，环比-1.6%；扣非归母净利润316 亿元，同比-13.9%，环比-2.4%，业绩表现基本符合我们预期。25Q3公司实现毛利率49.8%，环比-2.4pct，主要由于油气产量在三季度环比有所下滑以及成本短期有所提升。


　　油气产量稳健增长，实现油价折价有所收窄。前三季度公司实现油气净产量5.78 亿桶油当量，同比+6.7%，其中石油产量达到4.45 亿桶，同比+5.4%；天然气产量达到7775 亿立方英尺，同比+11.6%，主要得益于深海一号二期和渤中19-2 等油气田的产量贡献。25Q3公司实现油气净产量1.94 亿桶油当量，环比-1.1%，其中石油产量达到1.49 亿桶，环比-1.1%；天然气产量2613 亿立方英尺，环比-0.7%，产量环比下降主要由国内南海台风、墨西哥湾资产出售以及海外部分油田产量递减所致。实现价格方面，25Q3 公司平均实现油价66.62 美元/桶，我们测算与布伦特原油折价为1.55 美元/桶，同比有一定收窄，主要由于公司加拿大WSC 实现油价与布油折价收窄。未来在国内增储上产、海外南美区块逐步放量下，公司油气产量有望不断提升，推动业绩稳健增长。


　　成本管控优异，桶油成本和费用率维持较好水平。前三季度公司桶油成本达到27.35 美元/桶油当量，同比-0.79 美元/桶，其中25Q3 我们测算桶油成本约28.16 美元/桶，环比+1.31美元/桶，主要受工作量变化、维修工作量调整等因素导致，但成本仍然处在较低水平。费用方面，前三季度公司期间费用率达到3.12%，同比-0.03pct，主要系美元汇率变化导致的财务费用下降。


　　经营现金流充沛，资本开支有所下降。前三季度公司实现经营现金流1417 亿元，同比-6%，其中25Q3 实现经营现金流626 亿元，环比+21%，公司现金流继续维持较好水平。资本开支方面，受工作量下降影响，前三季度公司资本开支达到860 亿，同比-9.8%，其中勘探/开发/生产资本开支分别+3.7%/-13.9%/-2.6%。2025年公司规划资本开支1250-1350亿元，预期未来在资本开支相对稳定的情况下，随着公司现金流的不断提升，公司分红比例有望维持较好水平。


　　投资分析意见：考虑油价中枢下行，我们下调公司2025-2027 年盈利预测至1298、 1344、1381 亿（原为1399、1448、1490 亿元），对应PE 估值分别为10X、10X、9X。维持“买入”评级。


　　风险提示：国际油气价格波动；油气产量不达预期风险；HSSE 风险等。

□.刘.子.栋./.宋.涛./.邵.靖.宇./.丁.莹    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司