西麦食品(002956)：Q3收入韧性凸显 业绩表现好于预期

收入保持稳健增长，利润增速好于预期，维持“增持”评级2025 年前三季度营收17.0 亿元，同比+18.3%，归母净利润1.3 亿元，同比+21.9%，扣非归母净利润1.3 亿元，同比+42.7%。2025Q3 营收5.5 亿元，同比+18.9%，归母净利润0.5 亿元，同比+21.0%，扣非归母净利润0.5 亿元，同比+86.3%。收入符合预期，业绩好于预期，我们维持2025-2027 年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.7 亿元、2.3 亿元、2.8 亿元，同比分别+30.3%、+31.7%、+23.6%，EPS 分别为0.78 元、1.02 元、1.26 元，当前股价对应PE 分别为26.9、20.4、16.5 倍，公司中长期成长逻辑清晰，燕麦主业结构升级保障收入增长，大健康打造第二增长曲线，成本下降提供高利润弹性，维持“增持”评级。


　　Q3 收入韧性较好，品类升级和渠道开拓持续Q3 销售淡季下，公司经营韧性凸显，通过产品结构升级和线上线下多渠道开拓实现较好收入增长。分品类，Q3 纯燕麦增长有所提速，主要系有机燕麦等高附加值产品表现较好；复合燕麦在老品升级和新品放量下，收入延续较快增速，并贡献主要增量。分渠道，Q3 线上保持高增趋势，其中抖音在控费下增速预计超50%，京东、天猫、拼多多等线上渠道也保持较快增长；线下渠道增速相对较慢，主要是传统商超因调改导致销售有所停滞，但零食量贩、即时零售等新兴渠道保持较快增长，同时公司在山姆渠道上市三款新品，有望在后续贡献增量。


　　积极推进大健康业务落地，新产品有望即将上市Q3 公司积极推动大健康业务发展，9 月上市药食同源养生粉系列新品，前期主要在部分线下渠道和线上销售，目前销售反馈较好，预计后续月销有望持续爬坡。


　　此外，公司西一大健康产品也在持续推进中，有望即将上市。公司大健康产品落地速度较快，未来有望成为新增长曲线。


　　成本下降叠加费用管控优化，净利率提升


　　2025 年Q3 毛利率同比+0.92pct 至43.75%，受益于成本下降毛利率延续提升。


　　Q3 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别-1.85pct/-0.87pct/+0.06pct/+0.33pct，销售和管理费用率下降较多，主要是公司主动进行费用控制，控费成效较好。其他收益占营收比例同比-4.2pct 至0.2%，主要系Q3 未发放政府补助。综合Q3 净利率+0.14pct 至9.31%。


　　风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

□.张.宇.光./.张.恒.玮    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司