百隆东方(601339)：降价去库导致利润短期收缩 但现金流回笼强劲

投资要点：


　　公司发布2025 年三季报，营收、利润低于市场预期。25Q1-3 营收57.2 亿元（同比-5.8%），归母净利润5.5 亿元（同比+33.2%），扣非归母净利润5.1 亿元（同比+99.6%）。其中，25Q3 营收21.3 亿元（同比+2.3%），归母净利润1.6 亿元（同比-11.2%），扣非归母利润1.5 亿元（同比+0.4%）。分拆量价，我们预计25Q3 销量同比增长双位数，但ASP同比下降，降价产品主要为海外坯纱及国内色纱产品，目的为维持国内产能利用率保持较高水平，并助力产成品去库，促成当季经营性现金流净额高达5.6 亿元。


　　降价去库导致毛利率环比降低，存货规模也环比下降。25Q1-3 毛利率/归母净利率13.4%/9.6%（同比+2.0/+2.8pct），期间费用率5.8%（同比-2.0pct）。其中，25Q3毛利率/归母净利率10.3%/7.5%（同比-3.8/-1.1pct，环比-5.2/-4.2pct），期间费用率5.1%（同比-3.2pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/3.3%/0.8%/0.4%（同比持平/-0.6/-0.5/-2.0pct）。25Q3 期末存货41.9 亿元（同比+1%，环比-10%），存货周转天数230 天（同比+8 天，环比-33 天），周转改善。


　　海外业务盈利显著优于境内，越南基地的产业链价值凸显。根据此前中报披露，25H1 境内业务毛利率8.6%（同比-3.7pct），境外业务毛利率17.3%（同比+8.1pct），国内价格战严重压制利润，国外毛利率大幅提升，凸显越南产能盈利优势。25H1 境外营收27.2亿元（同比-9.1%），境内营收8.7 亿元（同比-12.7%），然而越南子公司实现净利润高达3 亿元，盈利相当可观，反推国内业务预计有所亏损。


　　棉价及库存处于周期低位，假设棉价反弹，有望带动盈利上行。根据美国农业部（USDA）9 月报最新预计，25/26 年度全球棉花产量预期2562 万吨，环比8 月预测值上调22 万吨，期末库存1593 万吨，环比下调17 万吨，为近4 年来最低水平。当前棉价仍处低位，我们认为，一旦后市棉价反弹，将促进百隆利润率进一步走高，隐含弹性相当可观。


　　全球色纺纱大型制造商，降价去库导致利润短期收缩，但实际促销带动现金流良好、产能利用率饱满，高分红隐含高股息率，维持“买入”评级。美国基于“原产地原则”，对越南等出口国转运商品加征高额关税，这有利于中游成衣制造商对当地配套原材料采购的需求扩大，而公司作为越南产能占比高的上游纺织材料公司将十分受益。维持盈利预测，预计25-27 年归母净利润7.0/7.7/8.3 亿元，对应PE 为12/11/10 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：全球关税博弈影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。

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