天味食品(603317)2025年三季报点评：内生外延持续驱动营收增长 25Q3业绩表现超预期

事件：天味食品发布25 年三季报，前三季度实现营收24.11 亿元，同比+1.98%；归母净利润3.92 亿元，同比-9.30%；扣非归母净利润3.57 亿元，同比-8.13%。25Q3实现营收10.20 亿元，同比+13.79%；归母净利润2.02 亿元，同比+8.93%；扣非归母净利润1.95 亿元，同比+8.84%。


　　点评：


　　Q3 主业增长稳健，线上渠道保持高增。分产品：25 年前三季度，火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他分别实现营收8.06/13.39/1.58/0.91 亿元，分别同比+1.59%/+5.26%/-27.87%/+20.01%。25Q3，火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他的营收分别同比+24.96%/+14.95%/-22.20%/+121.14%。火锅调料营收同比增长估计主要系25Q1 清库存后为公司奠定较为健康的渠道状态，叠加逐渐进入传统销售旺季，拉动经销商备货需求；菜谱式调料营收同比增长估计主要系“加点滋味”与“食萃”保持良好的增长态势，新品辣子鸡等亦贡献部分营收增量。


　　分渠道：25 年前三季度，线下/线上渠道分别实现营收17.64/6.31 亿元，分别同比-10.35%/+60.27%。线上渠道保持高增，估计主要系“加点滋味”与“食萃”拉动。


　　25Q3，公司线下/线上渠道营收分别同比+4.47%/+60.56%。


　　分地区：25 年前三季度，东部/南部/西部/北部/中部地区分别实现营收6.46/2.45/8.14/1.57/ 5.32 亿元，分别同比+35.56%/+4.92%/-3.71%/-13.14%/-14.75%。25Q3东部/南部/西部/北部/中部营收分别同比+45.57%/+20.91%/-0.19%/+12.97%/+4.13%。


　　截至25Q3 末，公司共有3278 个经销商，较25Q2 末增加27 家。除中部外，其他区域均新增经销商，东部/南部/西部/北部/中部分别增加2/12/31/11/-29 家。


　　毛利率同比改善，销售费用投放力度加大。25 年前三季度，公司毛利率为39.4%，同比+0.2pcts，主要系成本红利延续、营收规模正效应释放以及产品结构改善。期间费用率为20.0%， 同比+1.4pcts ； 其中， 销售/ 管理/ 研发费用率分别为13.6%/5.4%/1.1%，分别同比+1.8/-0.2/-0.3pcts。销售费用率同比增长主要系去年同期低基数，以及公司持续开拓新渠道，积极参与国际展会，加强品牌宣传。综上，25 年前三季度，公司归母净利润率为16.3%，同比-2.0pcts。


　　25Q3 毛利率为40.5%，同比+1.6pcts。期间费用率为15.6%，同比+1.4pcts；其中，销售/管理/研发费用率分别为10.9%/3.8%/0.9%，同比分别+3.1/-1.4/-0.4pcts。


　　切入复合调味酱赛道，扩大业务版图。公司坚持内生外延双轮驱动战略。外延并购方面，25 年9 月，公司完成对山东“一品味享”55%股权的收购，切入复合调味酱赛道，补齐即食酱产品线，并借助“一品味享”的销售渠道与优质的客户资源，与现有业务形成协同。例如，10 月好人家推出的新品“蒜蓉油碟”即由“一品味享”负责加工生产。内生增长方面，公司持续进行产品迭代升级，推出辣子鸡调味料、500g 厚火锅等新品，触及更广泛消费客群，拓宽营收增长来源。我们预计在Q4 旺季催化下，叠加渠道库存逐渐回归良性与产品上新，收入端有望在高基数下保持增长，利润端有望受益于营收规模正效应、成本红利延续维持增长。


　　盈利预测、估值与评级：我们基本维持25-27 年公司归母净利润预测分别为6.26/7.06/7.85 亿元，折合25-27 年EPS 分别为0.59/0.66/0.74 元；当前股价对应25-27 年PE 分别为19x/17x/15x。我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。


　　风险提示：宏观经济波动导致需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、食品安全问题、外延并购整合效果不及预期。

□.陈.彦.彤./.汪.航.宇./.聂.博.雅    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司