中国国航(601111)：公司盈利或充分受益行业景气改善

公司公布9M25 业绩：收入1298.26 亿元，同增1.3%；归母净利润18.70亿元，同增37.3%。其中三季度公司实现收入490.69 亿元，同增0.9%；归母净利润36.76 亿元，同降11.3%。公司3Q25 净利低于我们预期的43.4亿元，或由于3Q 成本小幅超预期。往后展望，我们认为近期票价同比转正有望在4Q 延续。中长期行业供给增速或将保持低位，叠加反内卷和收益管理精进，收益水平有望改善，同时油价下跌有望降低航司成本压力。公司拥有优质航线，有望更为充分地兑现盈利弹性。维持“买入”。


　　3Q 客座率表现稳健，收益水平承压


　　3Q25 旺季公司运力投放较为谨慎，客座率有所提升。供/需分别同增1.9%/3.6%，客座率为82.3%，同增1.3pct。其中国内线供给同比稍有收缩，同降0.6%，客座率同增1.3pct 至83.7%；国际线增速逐步回落，供给同增9.3%，为19 年同期的101%，客座率同比提升1.5pct 至79.4%。收益水平方面，受3Q 行业景气较弱拖累，我们测算单位客公里收益同降约4%。A股口径3Q25 营收为490.69 亿，同增0.9%。


　　燃油成本压力减轻，毛利有所改善


　　公司3Q25 营业成本423.07 亿，同增0.1%，其中单位ASK 成本小幅下降1.8%，或主要由于航空煤油出厂价均价同降11%，不过扣油成本或有一定压力。成本增速慢于营收，毛利率同比有所改善，同增0.7pct 至13.8%，同时毛利润同增4.09 亿（6.4%）至67.62 亿。不过或部分由于人民币对美元升值幅度同比降低（3Q25 和3Q24 分别为0.7%和1.7%），公司财务费用同增2.51 亿。同时由于3Q24 存在资产处置收益等原因，3Q25 归母净利润同比下降11.3%至36.76 亿。


　　公司有望充分受益景气提升，公告定增预案缓解资金压力公司拥有优质航线，根据25/26 冬春航季时刻计划表，我们测算公司在首都机场市场份额达到66%，有望充分受益于行业景气提升。同时油价下跌有利于降低航司成本压力，国泰航空或将继续贡献投资收益，我们看好公司进入盈利周期。另外公司公告向控股股东及其全资子公司发行A 股预案，募集不超过200 亿元，用于偿还债务和补充流动资金。发行价格为6.57 元/股，若200 亿成功募集，将摊薄股本14.9%。


　　盈利预测与估值


　　由于成本小幅超预期，我们下调25 年归母净利润36%至4.90 亿，不过由于油价预期下降， 我们上调公司26-27 年归母净利润(20%/10%) 至63.15/87.34 亿元，对应EPS 为0.03/0.40/0.55 元。同时我们预计26 年BPS为3.27 元，估值给予26E PB A/H 股3.2/2.2x（08 年金融危机后2010-2011年复苏时期PB 均值A/H 股2.8x/1.8x，考虑ROE 等盈利能力指标有望取得突破，给予溢价，前值25E 3.2/2.0x，考虑AH 价差有望缩窄，提高H 股估值倍数），目标价至A 股人民币10.45 元/H 股7.90 港币（目标价前值9.25元/6.35 港币），维持“买入”。


　　风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，维修等成本增长超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，定增摊薄风险，安全事故。

□.沈.晓.峰./.黄.凡.洋    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司