新城控股(601155)：商场租金快增 偿债压力减轻

投资要点：


　　25Q1-3 归母净利润同比-33%、符合市场预期，扣非归母净利润同比-32%。2025Q1-3，公司营业收入344 亿元，同比-33.3%；归母净利润9.7 亿元，同比-33.0%；扣非后归母净利润10.1 亿元，同比-31.8%；基本每股收益0.43 元，同比-32.8%。毛利率、归母净利率分别为25.6%、3.0%，同比分别+5.4pct、+0.02pct；三费费率17.0%，同比+3.8pct，其中销售、管理和财务费率分别+0.2pct、+1.7pct 和+2.0pct；计提减值损失合计-0.5 亿元（24Q1-3 计提2.0 亿元）。25Q3 末公司预收款及合同负债为449 亿元，同比-46.5%，覆盖24 年地产营收的0.3 倍。


　　25Q1-3 商场含税租费105 亿元、同比+11%，25 年计划含税租费140 亿元、同比+9%。


　　截至2025Q3 末，公司已开业商场176 个；开业GRA1,630 万平，同比+5.7%；出租率97.8%，同比+0.1pct、环比-0.1pct。2025 年计划含税租管费140 亿元，同比+9.3%。


　　25Q1-3 税后租管费98.1 亿元，同比+10.8%；其中25Q3 税后租管费33.3 亿元，同比+9.0%、环比+2.0%。分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献25Q 1-3 租管费收入的27%、12%和7%，构成GLA 的24%、10%和8%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2025H1 商场营收占比29%、毛利占比77%、毛利率 71.2%，较2024 年营收占比14%、毛利占比48%、毛利率 70.2%均进一步提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。


　　有息负债持续下降、偿债压力逐步减轻，2026 年信用债敞口仅剩美元债29 亿元。至25Q3末，公司处于三条红线黄档，我们计算剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为66.7%/56.9%/0.58 倍；有息负债531 亿元，同比-7.3%。目前公司境内公开债均带抵押；信用债敞口仅美元债，其中2025 年已无到期、2026 年到期4.04 亿美元（按汇率7.1 折算为29 亿元）；25 年6 月新发行3 亿美元信用债/3 年/11.88%，25 年9 月发行1.6 亿美元信用债/2 年/11.88%，体现公司的信用修复和持续融资能力。


　　25Q1-3 销售额151 亿元、同比-53%，24H2 销售均价回升或代表公司保价值的开始。


　　2025Q1-3 销售金额151 亿元，同比-53%；销售面积196 万平，同比-55%；销售均价7,682 元/平，同比+4.1%，2024H1、2024H2、2025H1、2025Q3 销售均价分别为7,221、7,815、7,738、7,564 元/平，2024 年8 月开始销售均价同比回升或代表公司保价值的开始。公司前三季度无新增拿地。2025Q1-3，公司竣工面积350 万平，同比-60%；2025年计划开工面积170 万平，同比-39%；计划竣工面积555 万平，同比-64%。


　　投资分析意见：商场租金快增，偿债压力减轻，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。


　　此外，未来2 年公司偿债压力也将逐步减轻。考虑到公司将凭借优秀管理能力和优质的资产组合在新行业格局下实现更长期、并更有质量的增长，我们维持公司25-27 年归母净利润预测分别为9.5/11.1/17.1 亿元，对应25 年PE 为34X，考虑到公司偿债压力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买入”评级。


　　风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营。

□.袁.豪./.曹.曼    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司