海澜之家(600398)季报点评：2025Q3主品牌收入同增3% 业绩表现稳健

2025Q1~Q3 公司收入同比+2%/扣非归母净利润同比+4%。1）2025Q1~Q3 公司收入为156.0 亿元，同比+2%；归母净利润为18.6 亿元，同比-2%（（2024Q2 存在斯搏兹并表带来的一次性投资收益1.13 亿元）；扣非归母净利润为18.2 亿元，同比+4%。2）盈利质量：


　　2025Q1~Q3 公司毛利率同比+0.6pct 至45.2%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.6pct/基本持平/基本持平至22.6%/4.8%/-0.9%；期内计提资产减值损失2.83 亿元（去年同期为2.88 亿元）；综合以上，2025Q1~Q3 净利率同比-1.1pct 至11.8%。


　　2025Q3 公司收入同比+4%/归母净利润同比+4%。1）2025Q3 公司收入为40.3 亿元，同比+4%；归母净利润为2.8 亿元，同比+4%；扣非归母净利润为2.5 亿元，同比+4%。


　　2）盈利质量：2025Q3 公司毛利率同比-1.0pct 至41.8%；销售/管理/财务费用率同比分别+1.3/-0.4/-1.0pct 至26.1%/6.2%/-2.2%；期内计提资产减值损失0.22 亿元（去年同期为0.03 亿元）；综合以上，2025Q3 净利率同比-2.0pct 至6.3%。


　　分品牌：Q3 主品牌健康增长3%，新业务拓店顺利。1）主品牌：2025Q1~Q3 收入同比-4%至108.5 亿元（Q1/Q2/Q3 分别同比-10%/-1%/+3%），毛利率同比+2.4pct 至47.7%。


　　HLA 主品牌坚持持续打造科技功能、时尚IP、品质环保等系列产品，优越的性价比受到消费市场欢迎。2）团购定制系列：2025Q1~Q3 收入同比+29%至18.8 亿元（Q1/Q2/Q3 分别同比+18%/+30%/+43%），毛利率同比-6.7pct 至40.6%。3）其他品牌：2025Q1~Q3 收入同比+37%至24.1 亿元（Q1/Q2/Q3 分别同比+100%/+42%/+7%，其中Q1、Q2 存在并表口径差异），毛利率同比-9.0pct 至44.3%。目前上海海澜合计持有斯搏兹51%的股权/持有京海奥莱65%的股权，我们判断后续京东奥莱线下新增门店（我们估计目前盈利质量情况良好）、FCC 项目次新店效率爬坡+新店拓展，有望综合带动其他品牌业务后续收入快速增长。


　　分渠道：直营表现好于加盟，持续优化线下渠道结构。1）分渠道：电商与线下均同比实现稳健增长。①线下：2025Q1~Q3 收入同比+6%至120.5 亿元（Q3 同比+19%），毛利率同比-0.2pct 至45.8%。②线上：2025Q1~Q3 收入同比-3%至30.9 亿元（Q3 同比-20%），毛利率同比-0.2pct 至48.2%。2）分销售模式：直营拓店及收入表现持续好于加盟。①直营：


　　2025Q1~Q3 收入同比+19%至39.1 亿元（Q3 同比+18%），毛利率同比+1.3pct 至63.2%。


　　②加盟及其他：2025Q1~Q3 收入同比-4%至93.5 亿元（Q3 同比-1%），毛利率同比-0.8pct至40.3%。店数层面，2025Q1~Q3 末主品牌直营/加盟店数较年初分别+115/-264 家至1583/4101 家，我们根据开店情况判断公司以直营门店重点拓展购物中心，同时调整加盟门店，2025 全年估计趋势持续。


　　现金流及存货管理基本正常。存货方面，2025Q3 末存货同比-6.6%至115.2 亿元，2025Q1~Q3 存货周转天数同比+24.9 天至371 天。现金流方面，公司2025Q1~Q3 应收账款周转天数同比+4.2 天至23.9 天，经营性现金流量净额20.3 亿元（（约为同期归母净利润的1.1 倍）。


　　2025 年业绩表现稳健，期待2026 年健康增长。我们判断主品牌运营趋势相对平稳，与此同时京东奥莱有望高质量开店、斯搏兹FCC 项目盈利性有望改善。综合来看，我们估计2025年公司收入及归母净利润均有望同比增长个位数、期待2026 年归母净利润健康快速增长。


　　投资建议。考虑公司实际业绩及业务规划，我们根据公司近况调整盈利预测，预计2025~2027年归母净利润为22.1/25.0/28.2 亿元，对应2025 年PE 为13 倍，分红具备吸引力，维持“买入”评级。


　　风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；新品牌发展不及预期；测算可能产生的风险。

□.杨.莹./.侯.子.夜./.王.佳.伟    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司