招商轮船(601872)季报点评：业绩符合预期 4季度利润加速 中长期油散双走强

事件：招商轮船公布2025 年3 季度业绩。2025 年前三季度公司实现营收193.10 亿元，同比+0.07%；归母净利润录得33.00 亿元，同比-2.06%；扣非归母净利润29.01 亿元，同比-11.78%。3 季度公司营业收入67.25 亿元，同比+10.95%，环比2 季度-3.78%；归母净利润11.75 亿元，同比+34.75%，环比-6.66%；扣非归母净利润9.95 亿元，同比+17.93%，环比-5.54%。归母净利润略高于我们3 季度前瞻的11.5 亿元预测，符合预期。


　　2025 年3 季度分部业绩：3 季度淡季油轮有所承压，4 季度运价强势上涨业绩可期1）油轮运输3 季度贡献利润5.97 亿元，同比+55.06%，环比-25.93%。考虑到收入确认滞后于运价约1 个月，业绩期2025 年6 月-8 月作为全年的传统淡季，克拉克森VLCC平均运价录得37107 美元/天，同比+22.39%，环比-13.91%。按公司油轮净利润估算，公司VLCC-TCE 接近4 万美元/天，继续优于市场平均TCE 表现。9-10 月运价表现突出，目前均值已超过8 万美元/天，季度化将在4 季度为公司贡献利润超过20 亿元。


　　2）干散运输3 季度贡献利润2.92 亿元，同比-21.08%，环比+11.03%。考虑到散货收入确认滞后于运价约半个月，业绩期克拉克森Capesize 运价录得23041 美元/天，同比-15.25%，环比+18.85%。淡季7-8 月的运价表现已较为超预期，随着进入9-10 月旺季，Capesize 运价继续表现强劲，9 月中旬-10 月底均值接近2.6 万美元/天，同样季度化将在4 季度为公司贡献利润接近3.9 亿元左右。


　　3）集装箱运输3 季度业绩贡献4.09 亿元，同比+76.29%，环比+39.59%。滚装船2季度净利润0.4 亿元，同比-49.37%，环比-24.53%。


　　4）LNG 船贡献净利润2.39 亿元，同比+55.19%，环比+35.03%。公司第一艘CMLNG主控LNG 船“海韵轮”已在今年9 月顺利交付。公司目前37 艘LNG船手持订单中CMLNG有27 艘，预计公司的权益LNG 船队将实现快速增长，加速增厚公司业绩。


　　油散双击行情开启，中长期景气度走强。8-10 月油运运价的持续超预期表现，中期基本面走强的持续性已经得到验证。需求端OPEC 增产、欧盟美国对俄罗斯伊朗等原油供应链制裁持续强化，供给端老船比例增加效率下降。散货板块景气稳步开启。散货板块西非西芒杜项目即将投产、降息预期推动大宗商品贸易等，预计散货运价有望高位并逐步抬升。招商轮船油轮船队TCE 每涨1 万美元/天税前利润增加15.3 亿（52 艘VLCC，8 艘阿芙拉）；干散货每上涨1 万美元/天增加15.1 亿（16 艘Cape，6 艘巴拿马，37 艘大灵便及灵便型）。


　　维持盈利预测，估值低位，维持“买入”评级。考虑到4 季度油运市场强劲表现，维持油运VLCC运价中枢5.5/6.5/8 万美元/天假设，维持 2025-2027 年盈利预测65.0/74.5/89.2亿元，PE 分别为11.7/10.2/8.5 倍；对标中远海能2025-2027 年市盈率16.6/12.7/12.8倍仍有上涨空间，维持“买入”评级。


　　风险提示：中国需求不及预期、产油国增产计划兑现不及预期、国际局势扰动等

□.张.慧./.闫.海    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司