欧派家居(603833)：磨底期苦练内功 期待后续营收改善

公司发布三季报：25Q1-3 实现营收132.14 亿元/yoy-4.79%，归母净利润18.32 亿元/yoy-9.77%，扣非净利17.12 亿/yoy-2.90%。其中25Q3 单季度营收49.73 亿元/yoy-6.10%，归母净利润8.14 亿元/yoy-21.79%。Q3 营收仍承压运行，我们认为主要受地产周期压力传导影响；Q3 利润端表现弱于收入，我们判断主要是收入规模下滑导致对刚性成本的摊薄效果减弱，以及去年同期毛利率基数较高所致。我们认为，在地产周期压力传导下，定制家居行业需求仍处磨底阶段，但公司持续修炼内功，赋能终端渠道，提升制造及供应链管理能力，积极开拓海外市场等增量业务，长期看公司竞争优势仍然突出，后续地产环境如好转，公司经营韧性将进一步凸显，维持“增持”。


　　Q3 零售渠道营收降幅环比收窄，工程端营收仍有承压分渠道看：1）25Q1-3 零售渠道营收同降4.0%至104.84 亿元，其中直营店/经销店营收分别同比+4.1/-4.4%至5.50/99.34 亿元，分季度看25Q1/2/3零售渠道收入分别同比-0.7/-5.7/-4.6%至27.50/37.34/39.99 亿元，25Q3 营收降幅环比有所收窄，主要得益于公司推进零售大家居战略，截至三季度末，公司经销店总计7480 家/较年初净减333 家，公司主动整合存量门店资源并关闭低效门店，着力提高经销商积极性及终端服务能力。2）25Q1-3 大宗渠道收入同降12.0%至20.66 亿元，Q1/Q2/Q3 收入同比-28.6/+3.7/-13.3%至4.96/8.34/7.36 亿元，工程端受地产行业调整影响仍有承压。


　　25Q1-3 各品类营收均有收缩，降本增效举措驱动毛利率提升1）分产品看，25Q1-3 公司橱柜/衣柜及配套家具/卫浴/木门分别实现营收38.4/67.9/7.9/7.8 亿元，分别同比下滑4.8/5.6/1.6/5.1%，毛利率分别同比增长1.34/2.87/1.37/1.57pct 至32.0/43.8/30.4/28.3%，其中25Q3 单季度营收分别同比-2.9/-8.0/-3.2/+1.0%至14.28/25.48/2.87/3.31 亿元。整体看今年以来分品类表现，受终端需求放缓影响各产品线营收规模均有收缩，但得益于公司供应链管理及降本增效举措实施，25Q1-3 分产品毛利率均有提升。2）分品牌看，欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思现有门店分别为4769/941/822/574家（截至三季度末），较年初分别净变化-361/-44/-119/+28 家。


　　25Q1-3 销售毛利率同增1.65pct，归母净利率同减0.76pct25Q1-3 公司综合毛利率同增1.65pct 至37.19%，我们判断主要得益于公司加强供应链管理，发挥原材料采购规模优势控制采购成本，以及推动生产端降本增效等。费用端，25Q1-3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.56/+0.27/+0.26/-0.55pct 至9.59/6.94/4.97/-2.36%，销售费用率同比下降主要是因为公司精简市场推广等支出。此外，25Q1-3 公司其他收益为1.15亿元/同比减少1.31 亿元，我们认为主要是收到的政府补贴减少。综合影响下，25Q1-3 归母净利率13.87%/同比-0.76pct。


　　盈利预测与估值


　　考虑到终端需求有待复苏，我们下调公司盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为24.39/26.97/29.08 亿元（前值：27.48/30.25/32.77 亿元，较前值分别下调11.26/10.82/11.26%），对应EPS 分别为4.00/4.43/4.77 元。我们切换至26 年估值，参考可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为13 倍，考虑到公司大家居战略领先，同时积极推动组织变革、管理能力优秀，给予公司26 年15 倍PE，目标价66.45 元（前值72.16 元，基于25 年16 倍PE，基于25 年EPS 4.51 元），维持“增持”评级。


　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。

□.樊.俊.豪./.刘.思.奇    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司