泸州老窖(000568)2025年三季报点评：中档酒对冲压力 报表逐步出清

事项：


　　公司发布2025 年三季报，前三季度实现营收231.3 亿元，同降4.8%；归母净利润107.6 亿元，同降7.2%。单Q3 实现营收66.7 亿元，同降9.8%；归母净利润31.0 亿元，同降13.1%；销售回款79.6 亿元，同降1.8%；经营现金流量净额37.6 亿元，同降11.4%。Q3 末合同负债38.4 亿元，环比Q2 末增加3.1亿元。


　　评论：


　　Q3 报表环比加速下滑，中低端产品好于高端。公司单Q3 收入/利润分别同降9.8%/13.1%，环比加速下滑。结合渠道反馈，Q3 国窖系列下滑10%左右，其中低度国窖在华北市场、华东市场具备一定需求刚性，下滑幅度好于高度国窖。


　　特曲60 版在西南因商务影响较大、预计有一定下滑，300 元以内大众价位产品表现较好，预计特曲老字号有增长，窖龄持平，低端头曲略有增长，二曲新铺货也有一定增量贡献。区域上总体承压，低度区域华北表现相对略好于其他区域。


　　产品结构影响下毛利率下降，现金流表现尚可。Q3 公司毛利率同比下降1.0pct至87.2%，主要系需求冲击下低端产品增速表现更好、致产品结构下降所致。


　　税费率方面，营业税金率同比下降0.1pct 至9.3%，主要系生产和销售节奏错位带来的消费税短期节奏扰动；销售费用率同比提升1.7pcts 至13.5%，主要系维持渠道补贴所致；管理费用率同比提升0.3pct 至3.8%。综上Q3 净利率同比下降1.7pcts 至46.4%。现金流方面，Q3 销售回款同比下降1.8%，合同负债环比增加3.1 亿元。经营性现金流净额37.6 亿元，同降11.4%，总体表现尚可。


　　客观应对需求挑战，坚守价盘理顺经营。公司理性看待行业发展，认为当前行业仍处探底期，需求相对偏弱，开瓶率拐点尚未显现，库存、业绩进一步出清，Q4 预计持续承压，关注春节修复表现。经营策略上公司延续务实理性风格，一是坚持稳价策略，高度国窖减量挺价、批价稳在830-850 元水位，低度国窖批价保持在630 元左右、动销表现好于高度；二是持续帮助渠道纾压，阶段性停货帮助去库，年内回款完成度预计在70-80%，且保障渠道利润；三是近期计划优化组织架构及人员体系，提升经营效率。


　　投资建议：管理及渠道稳健，关注高股息投资价值，维持“强推”评级。全年看，考虑四季度需求仍然疲弱，且春节较晚，回款可能存在账期确认扰动，预计Q4 降幅或大于Q3，但报表总体降幅也好于同业。公司战略上和对手错位竞争，管理团队和渠道市场更加稳定，三年分红规划托底下公司股息率在4%+，对长线资金吸引力加强。结合公司最新运营情况，我们略调整公司25-27 年EPS 预测值为7.76/6.63/7.36 元（前值为8.34/8.15/9.01 元），参考历史盈利调整期估值表现，给予26 年27xPE，调整目标价为180 元，维持“强推”评级。


　　风险提示：需求复苏不及预期、批价不及预期、经营策略执行不及预期等。

□.欧.阳.予./.田.晨.曦./.刘.旭.德./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司