华利集团(300979)季报点评：三季度毛利率环比改善 看好明年经营重拾升势

核心观点


　　三季度订单仍有挑战，但毛利率环比改善。25Q3 公司收入同比下降0.34%，归母净利润下降20.73%，扣非归母净利润下降14.83%。我们判断三季度公司营收表现平淡的主要原因是部分老客户订单可能有所下滑（贸易摩擦之下下单更谨慎或本身处于终端去库存之中），但公司加快拓展新客户的举措部分弥补了短期老客户方面的订单压力。值得注意的是， 三季度公司毛利率环比二季度有所改善，显示因为新工厂爬坡叠加新老客户产能重新分配等带来的压力最大阶段正在过去。


　　三季报显示，公司整体经营质量保持稳定良好。前三季度公司存货周转天数同比下降5.33 天，应收账款周转天数同比小幅增加2.5 天。前三季度经营活动净现金高达37.63 亿元，相当于同期盈利的1.55 倍左右。


　　“产能集中爬坡+贸易摩擦”给公司短期带来挑战，但长期利于公司行业竞争力的稳固和提升。基于长期发展战略和大客户的需求考虑，公司近年在持续扩大产能，同时丰富产业链的区域布局（从越南到印尼，包括国内）。24-25 年是公司新工厂建设投产的高峰期（去年公司有4 家新工厂投产，今年上半年又有四川和印尼的新工厂投产），新产能的集中爬坡遇上中美贸易摩擦，对公司短期经营带来较大挑战。但我们认为长期有利于公司与老客户关系的深度绑定以及新客户的不断吸纳。


　　我们预计从明年开始公司经营将重新提速。公司作为全球最领先的运动鞋制造龙头之一，其优势在于深度绑定大客户、规模领先、研发创新强以及优秀的全球化生产管理和复制能力。我们预计26 年开始公司老客户订单将逐步恢复，新工厂运营效率也将继续提升，我们看好公司从明年开始经营重拾升势。


　　预测盈利与投资建议


　　根据公司之前公布的中报和最近披露的三季报，考虑到新工厂爬坡和贸易摩擦的挑战等，我们调整公司的盈利预测（主要下调了未来3 年的销量，小幅下调了25 年毛利率），预计公司2025-2027 年每股收益分别为2.81、3.42、3.94 元（原先分别为3.03、3.68、4.30 元），参考可比公司，给予2025 年24 倍PE 估值，对应目标价为67.44 元，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　贸易摩擦的反复、下游品牌去库存进度低于预期、汇率波动等

□.施.红.梅    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司