比亚迪(002594)：3Q毛利率环比修复；关注新车型、新技术发布

业绩回顾


　　3Q25 业绩低于市场预期


　　3Q25 营业收入1949.85 亿元，同比-3.1%/环比-3.0%；归母净利润78.23 亿元，同比-33%/环比+23%。国内销量承压、财务支出环比增加，业绩低于市场预期。


　　发展趋势


　　3Q 中高端品牌表现更优；出口延续同比高增。3Q25 公司总销量111.4 万辆，同比-2%/环比-3%。分品牌看，方程豹、仰望受益于钛3、钛7、U7 新车上市，销量实现同环比增长；腾势相对稳健，比亚迪品牌销量同环比下降。分地区看，3Q25 公司出口乘用车23.3 万辆，同比+146%/环比-10%，国内销量承压。


　　毛利率环比回升、期间费率稳健，财务净支出环比增加摊薄利润。剔除比亚迪电子估算，3Q25 单车收入13.7 万元，同环比微降；毛利率20.6%，同比-2.7/环比+1.9ppt（经重述），我们认为环比提升主要系降本和折扣收缩的贡献。3Q25 销售/管理/研发费用分别为61/49/141 亿元，对应费率分别为3.1%/2.5%/7.3%，合计同比+0.7ppt/环比-0.6ppt。财务费用3.1 亿元，2Q25 为财务收入13.4 亿元，环比净增加支出16.5 亿元。剔除比亚迪电子估算，3Q25 单车净利润为6191 元，环比+26%（+1277 元）。


　　期待技术迭代和新品周期发力，看好公司海外销量增长动能。10月以来公司发布了比亚迪品牌多款热门车型的改款，纯电续航提升、版本配置更精细化；腾势N8L 正式上市。展望4Q25，我们认为降本、规模效应等有望支撑国内毛利率环比修复。展望明年，我们认为公司有望通过技术迭代和产品周期应对市场竞争，我们亦看好海外新能源成长周期中，公司依托成本、技术及产品优势获取份额，我们预计公司明年海外销量有望延续高增长。


　　盈利预测与估值


　　公司国内销量承压，我们下调25E/26E 归母净利润预测11.2%/8.5%至365/540 亿元，当前股价对应A/H 股26x/24x 25EP/E。我们维持跑赢行业评级，考虑到公司积极的应对策略，维持A/H 股目标价130 元/142 元不变，对应A/H 股32.5x/32.5x25E P/E，较当前A/H 股有25.5%/36.3%的上行空间。


　　风险


　　国内市场竞争加剧；新品上市销量不及预期；海外贸易政策变化。

□.邓.学./.常.菁./.陈.雅.婷./.叶.子.安    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司