泸州老窖(000568)：深挖潜力降速纾压的高端龙头

公司公告2025 年三季度报，25 年Q1-Q3 总营收/归母净利/扣非净利231.3/107.6/107.4 亿，同比-4.8%/-7.2%/-7.1%；25Q3 总营收/归母净利/扣非净利66.7/31.0/30.9 亿，同比-9.8%/-13.1%/-13.4%。上半年公司整体表现稳健，经营节奏良性；三季度受外部环境影响需求较弱，公司以渠道健康和长期发展为核心，我们预计国窖、特曲60 版仍保持稳健表现。公司短期经营端释放压力，25Q3 营收和利润均有一定下滑。中长期视角，公司战略务实理性，高质量发展有望延续，同时公司此前发布24-26 年度股东分红规划，重视股东长期利益。维持“买入”评级。


　　聚焦产品战略不改，渠道精耕深挖潜力区域


　　产品端，公司聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略，虽然受外部环境影响高端白酒市场需求偏弱，但我们预计公司核心大单品国窖1573 内部表现依然靠前，低度国窖适应行业低度化趋势表现更好，产品站稳中国三大高端白酒阵营，公司主动控货维护价格体系；中档酒特曲60 版等预计表现相对出色，特曲及窖龄系列略有承压。渠道端，年初至今公司继续聚焦终端消费者拓展，围绕数字化扫码营销储备忠实客户，营销全链路深化，促进终端动销。


　　同时，公司年初至今深挖潜力区域，基层网络体系快速扩张，全国区域市场梯度发展格局稳健成型。


　　Q3 盈利能力略有承压，合同负债环比增加


　　25Q1-Q3 毛利率同比-1.3pct 至87.1%（Q3 同比-1.0pct 至87.2%），预计系产品结构下行影响；25Q1-Q3 销售费用率同比+0.2pct 至10.5%（Q3 同比+1.7pct 至13.5%），主要系市场营销投入增加所致；25Q1-Q3 管理费用率同比-0.2pct 至2.9%（Q3 同比+0.3pct 至3.8%）；25Q1-Q3 税金及附加率同比+0.8pct 至12.1%（Q3 同比-0.1pct 至9.3%）；最终25Q1-Q3/Q3归母净利率同比-1.2/-1.7pct 至46.5%/46.4%。同时，25Q3 公司销售回款79.6 亿元（同比-1.8%）；经营性净现金流37.6 亿元（同比-11.4%）；25Q3末，公司合同负债38.4 亿元，同比/环比分别+11.8/+3.1 亿元。


　　公司经营务实灵活，看好长期稳健增长，维持“买入”评级公司品牌核心竞争力突出，组织管理市场化且有战斗力，看好公司长期势能。


　　但考虑外部需求改善仍需时间，我们下调盈利预测，调低中高档产品国窖及特曲60 版平均增速，预计25-27 年营业收入为277.6/294.6/320.3 亿（较前次-8%/-8%/-8%），同比分别-11.0%/+6.1%/+8.7%；调高营销费用率水平，预计25-27 年EPS 为7.78/8.53/9.46 元（较前次-11%/-10%/-9%），参考可比公司（根据Wind 一致预期）估值26 年16xPE，考虑公司品牌力突出，给予公司26 年18xPE，目标价153.54 元（前次165.49 元，给予25 年19xPE，可比公司估值25 年18xPE），维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

□.龚.源.月./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司