华图山鼎(300492)：费用管控成效显著 创新推出“考编直通车”加速下沉

2025 年前三季度公司利润同比+92%。公司2025 年前三季度实现营业收入24.64 亿元/同比+15.7%，归母净利润2.49 亿元/同比+92%，扣非净利润2.32亿元/同比+127.5%，非学历培训业务基本盘稳固，内生动力强劲。Q3 单季度来看，第三季度实现收入7.40 亿元/同比+18.4%，实现归母净利润达3621万元/同比+362%，盈利弹性突出。


　　销售费用管控成效显著，盈利能力同比改善。25Q3 公司归母净利率为4.9%/+3.7pct。分析系销售费率显著优化（销售费率同比下降12.3pct 至24.3%）,部分抵消因积极下沉带来的毛利率小幅波动以及股权支付等事项带来的管理费用率、新产品研发费用的阶段性上升。


　　产品战略清晰，推出“考编直通车”加速下沉。“考编直通车”核心创新在于“基地交付模式”，通过将不同项目共性科目（如行测、申论）合班授课，预计将显著提升名师与场地资源的利用率。这一模式符合考生多线备考的趋势，有望形成成本优势，使其在地市及县域下沉市场建立高性价比竞争力。


　　国考报名人数再创新高，公考行业预计维持高景气度。2026 年国考报名过审人数达371.8 万，同比增加9%，再创新高。公务员职业因其稳定性、广阔前景及能够为社会进步贡献自己力量等特质受青睐，预计公考报考将维持高景气。截至2025 年三季度末，公司合同负债余额为9.32 亿元/同比+4.3%。


　　积极回报股东，彰显长期发展信心。报告期内，公司完成了股份回购方案，累计回购金额达2.6 亿元。同时，公司推出了2025 年员工持股计划和限制性股票激励计划，深度绑定核心员工利益。股息方面，公司宣派现金红利9828万元（每10 股派发现金红利5 元），达可分配利润的50%，积极回报股东。


　　风险提示：股东减持、行业竞争恶化、教师流失、创新产品市场接受程度低、计划招录人数持续下滑等。


　　投资建议：公司2025 年前三季度业绩表现亮眼，营收规模稳步提升，利润实现快速增长，一定程度上反映公司教学品牌支撑下的扩张能力和基地班下沉战略有效性。我们上调华图山鼎2025-2026 年盈利预测，并新增2027 年盈利预测，预计对应归母净利润分别为3.5 亿、4.3 亿和5.1 亿元，对应PE为38/31/26 倍。考虑到国考报名人数再创新高，叠加放宽年龄限制带来望增量考生，预计报考人数将维持高位；同时公司在招录行业头部机构中率先实现收入增速回正，具备现阶段行业内较稀缺的全国性线下扩张能力，上调至“优于大市”评级，短期建议关注备考旺季催化。


　　2025 年前三季度公司实现归母净利润2.49 亿元，同比增长92%。2025 年前三季度，公司实现营业收入24.64 亿元，同比增长15.7%，基地班下沉战略成效显著；实现归母净利润2.49 亿元，同比增长92%；扣非后归母净利润2.32 亿元，同比增长127.5%。其中，核心的非学历培训业务在前三季度实现营业收入24.43 亿元，业务以剔除3502 万元股份支付费用影响后的净利润为2.94 亿元，业务基本盘稳固增长。


　　公司Q3 单季度实现收入7.40 亿元，同比增长18.4%；归母净利润0.36 亿元，同比增长362%；扣非后归母净利润0.30 亿元，同比增长736%，确认收入相对淡季，公司费用控制成效显著，利润弹性释放。合同负债稳健增长，截至2025Q3 末，公司账上合同负债余额为9.32 亿元，同比增长4.3%。


　　销售费用管控成效显著，盈利能力同比持续提升。2025 年第三季度公司归母净利率4.9%，同比提升3.7pct，分析主要受益于公司对销售费用的良好控制。具体来看，2025Q3 公司毛利率41.3%，同比略下滑2.5pct，预计系基地班下沉战略下积极新增产能。费用端持续优化，销售费率大幅下降12.3pct 至24.3%；管理费用率提升3.5pct 至21.2%，期内股权支付费用增加；研发费率提升2pct 至7.3%，主要用于AI 产品和直通车等产品的研发，旨在提升学员备考效率，构筑长期竞争护城河。


　　公司2025 年8 月对产品体系进行了更新，推出行业创新产品“考编直通车”与高端“书院培优”产品。1）“考编直通车”其核心创新在于集约化的“基地交付模式”，将不同课程体系的相同科目合班授课，即改变过去“公务员考试辅导班”、“事业单位考试辅导班”学生分开授课的模式为“常识班”、“言语班”、“数资班”等，符合目前考生多线备考的趋势，有望提升师资、场地等核心资源的利用率、并借成本优势转化为消费端的性价比优势，支撑下沉市场。


　　2）“书院培优”产品定位高端，创新点在于利用大数据与AI 技术提供个性化辅导。这不仅提升了考生的备考效率和效果，也通过技术赋能优化了师资的工作效率，从而支撑其高端定价。


　　积极回报股东，彰显长期发展信心。报告期内，公司完成了股份回购方案，累计回购金额达2.6 亿元。同时，公司推出了2025 年员工持股计划和限制性股票激励计划，深度绑定核心员工利益。股息方面，公司宣派现金红利9828 万元（每10股派发现金红利5 元），达可分配利润的50%，积极回报股东。


　　综合以上分析，我们此次上调对华图山鼎的2025-2026 年、并新增2027 年的盈利预测：预计公司2025-2027 年分别取得营业收入33.44 亿/39.47 亿/45.86 亿元（前次对应盈利预测为：28.91 亿/32.98 亿/-）；预计公司2025-2027 年实现归母净利润3.5/4.3/5.1 亿元（前次对应盈利预测为2.0/2.4 亿元/-）。此轮上调主要基于：


　　1）公考招录报考人数预计将维持高位。2026 年国考报名已截止，本年度国考计划招聘人数略有下滑，但报名人数仍创下新高。我们分析公务员职业因其稳定性、广阔前景及能够为社会进步贡献自己力量等特质仍将受到青睐，中期看公考报名人数仍将维持高位。同时国考、广东省考放宽报考年龄限制至38 岁（原35 岁），预计能带来一定的增量人数。


　　2）2025 年前三季度收入增速表现良好，一定程度上验证公司下沉及扩张能力。


　　华图山鼎持续推进下沉市场扩张、并在2025Q3 积极推进具有性价比的“考编直通车”基地班产品，在2025 年前三季度实现15.7%的收入增速，一定程度上验证公司下沉扩张能力及战略有效性。同时，考虑到第四季度为国考备考旺季，且2026年广东省考提前至2025 年12 月进行笔试，分析四季度收入有边际提速可能性，因此我们谨慎乐观上调了公司2025 至2027 年收入增速的假设。


　　3）毛利率迅速优化、销售费率控制良好，有望带动利润率提升。


　　毛利率迅速优化：2024 年公司注入非学历培训教育业务后毛利率迅速实现提升，并且伴随学生人数规模扩张，2025 年前三季度毛利率进一步提升，毛利率优化幅度优于我们预期。此外，我们分析，后续伴随学生人数进一步提升及基地班业务试点范围扩展（由项目制改成课时制后预计将提高教师人效，详见此前分析），毛利率有进一步上升空间。


　　销售费率控制良好：行业为准备第四季度的报考旺季，往往会在第二季度和第三季度加大营销费用投放，以实现引流。以华图山鼎为例，2024 年第一至第四季度，销售费用率分别为25.8%/29.5%/31.6%/26.9%。但今年二季度、三季度公司销售费率控制良好，我们分析主要受益于华图山鼎品牌优势。


　　风险提示：股东减持、AI 教育产品销售不及预期、技术快速迭代、政策风险等。


　　投资建议：公司2025 年前三季度业绩表现亮眼，营收规模稳步提升，利润实现快速增长，一定程度上反映公司教学品牌支撑下的扩张能力和基地班下沉战略有效性。我们上调华图山鼎2025-2026 年盈利预测，并新增2027 年盈利预测，预计对应归母净利润分别为3.5 亿、4.3 亿和5.1 亿元，对应PE 为38/31/26 倍。考虑到国考报名人数再创新高，叠加放宽年龄限制带来望增量考生，预计报考人数将维持高位；同时公司在招录行业头部机构中率先实现收入增速回正，具备现阶段行业内较稀缺的全国性线下扩张能力，上调至“优于大市”评级，短期建议关注备考旺季催化。

□.曾.光./.张.鲁    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司