启明星辰(002439)：全面聚焦可持续发展

启明星辰发布2025 年三季报，前三季度实现营业收入15.48 亿元，同比下降33.46%，实现归母净利润-2.16 亿元，亏损同比扩大2.71%。其中，25Q3营业收入4.15 亿元，同比下降44.82%，归母净利润-1.22 亿元，亏损同比扩大339.96%。2025 前三季度经营性现金流-1.47 亿元，24 年同期为-5.9亿元。尽管营收与利润短期承压，公司坚持高质量发展，主动聚焦高毛利业务，前三季度及第三季度毛利率均显著提升，结构优化成效显著。我们看好公司凭借战略定力与高效执行，深耕存量并拓展新兴市场，26 年有望恢复稳健、高质量与可持续增长，维持“买入”评级。


　　业务结构优化带动毛利率提升，收入下降导致费用率显著提升公司主动优化业务结构，聚焦高毛利率项目，2025 前三季度公司毛利率61.78%，同比提升7.0pct，25Q3 单季毛利率为66.87%，同比提升15.73pct。


　　费用率方面，前三季度销售/管理/研发费率分别为37.11%/11.76%/39.26%，同比+4.63/+5.71/+12.23pct ， 25Q3 单季销售/ 管理/ 研发费率分别为42.51%/13.98%/42.61%，同比+13.92/+7.76/+21.16pct，主要是由于收入下降但人员成本支出偏刚性导致费用率提升。公司积极加强项目质量及回款管理，2025 前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为22.1 亿元，同比下降4.82%，回款情况好于收入情况。


　　“AI+安全”商业化落地持续突破，有望带来高质量业务增量公司在“AI+安全”新赛道实现系统性产品突破，围绕大模型应用安全，构建了“三件套+三服务+三基座”产品矩阵，全面覆盖用户侧、服务侧与监管侧的安全需求。公司大模型应用防火墙（MAF）在某头部互联网厂商项目中独家中标，进一步验证技术领先性。公司同步推出“安星智能体矩阵”，整合安全运营、威胁检测、情报分析与数据安全四大能力集群，可实现威胁检测效率提升90%、事件处置效率提升83%、误报率降低70%、告警降噪比达99.9%，已成功服务于通信、金融、能源、政务等关键行业客户，为公司持续贡献高质量安全业务增量，夯实公司在AI 驱动的新一代安全市场的领先地位。


　　携手中国移动布局抗量子密码，进一步打开成长空间公司携手中国移动前瞻布局抗量子密码赛道，打造后量子时代安全底座。公司已完成抗量子密码算法的产品化封装，支持经典算法向后量子平滑迁移，并在VPN、SSL 网关全线产品内置量子密钥分发（QKD）模块，实现密钥动态刷新与业务零中断。中国移动在信令交互、网络管理等场景中存在广泛的密码应用需求，为公司抗量子密码产品提供了规模化落地空间。随着产业对量子安全威胁认知的不断深化，抗量子密码产品有望为公司打开未来增长空间，进一步巩固其在下一代网络安全领域的先发优势。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司下游客户预算承压，我们下调2025/2026/2027 年收入预测32.17%/30.52%/28.85%至25.19/28.93/33.23 亿元，参考可比公司Wind均值6.5 倍26PS，考虑与中国移动合作抗量子密码领域产品及AI 安全加速商业化落地，给予公司8.0 倍26PS，目标价19.11 元（前值22.99 元，对应7.5x 25PS，可比均值6.1x）。


　　风险提示：与中国移动合作进展节奏不达预期，新业务发展不及预期。

□.谢.春.生./.范.昳.蕊    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司