联影医疗(688271)：3Q25收入及归母净利均明显提速

公司1-3Q25 实现收入88.59 亿元（yoy+27.4%）、归母净利11.20 亿元（yoy+66.9%）、扣非归母净利10.53 亿元（yoy+126.9%）；其中公司3Q25实现收入28.43 亿元（yoy+75.4%）、归母净利1.22 亿元（yoy+143.8%）、扣非归母净利8761 万元（yoy+126.2%），公司业绩逐季改善趋势进一步确认，3Q25 业绩同比持续提速。考虑公司产品力行业领先，国内市场需求积极回暖且海外渠道建设持续完善，看好公司25 年实现提质提速发展。维持“买入”评级。


　　三项费用率同比降低，现金流水平明显改善


　　公司1-3Q25 毛利率为47.0%（yoy-0.5pct），我们推测主因产品销售结构变动。公司1-3Q25 销售/管理/研发费用率分别为17.2%/5.0%/14.1%（yoy-0.8/-0.9/-4.8pct），公司规模效应持续显现，叠加积极提升费用投入效率，公司三项费用率同比有所降低。公司1-3Q25经营性现金流量净额1.07亿元（同比转正），现金流水平明显改善。


　　设备核心业务稳健发展，维保服务业务前景可期1）设备类产品：1-3Q25 收入70.71 亿元（yoy+23.9%），其中MR、RT、XR、MI 销售势如破竹，同期收入分别同增40.2%、28.0%、25.1%、22.4%；展望25 全年，看好板块收入在国内设备更新政策积极落地、海外市场认可度持续提升背景下延续稳健增长。2）维保服务：1-3Q25 收入12.43 亿元（yoy+28.4%），收入占比14.0%（yoy+0.1pct），持续快速增长。考虑公司全球设备装机量已具备一定体量（截至3Q25 公司全球设备装机已超37300 台/套，进驻医疗及科研机构超15700 家），海外售后服务团队及本地化平台持续完善，看好板块25 年收入保持快速增长。


　　海外收入快速增长，国内业务积极向好


　　1）海外：1-3Q25 收入19.93 亿元（yoy+42.0%），收入占比22.5%（yoy+2.3pct），其中欧洲、北美、新兴市场销售均有不俗表现。考虑公司积极在海外市场实现各层级产品导入，并持续强化海外本地化运营能力建设，看好海外25 年收入保持快速增长2）国内：1-3Q25 收入68.66 亿元（yoy+23.7%）；考虑公司产品矩阵持续出新，叠加国内设备更新政策积极助推公司产品放量，看好国内25 年收入实现稳健增长。


　　盈利预测与估值


　　综合考虑公司海内外推广向好及最新费用投入强度趋势，我们调整公司收入增速及费用率预测，预计25-27 年归母净利为20.05/24.19/29.16 亿元（相比前值上调0.1%/0.1%/0.1%）。公司为国产医学影像行业领军者，产品性能过硬且海内外商业化能力持续强化，给予公司26 年64x PE（可比公司Wind 一致预期均值54x），对应目标价187.89 元（前值177.48元，对应25 年73x PE vs 可比公司均值62x PE）。


　　风险提示：核心产品销售不达预期，市场竞争加剧，核心技术人员流失。

□.代.雯./.高.鹏./.杨.昌.源    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司