华泰证券(601688)：总资产过万亿 经纪自营出彩

25Q3 扣非净利润126 亿，同比+100%；单三季度，扣非净利润为52 亿，同比+389%，环比+35%。年化ROE 为9.61%，较24 年+0.4pct；经营杠杆为3.93倍、呈现大幅扩表态势。总体好于预期。


　　总体概览：总资产过万亿，经纪自营出彩。25Q3 华泰证券实现营业收入271亿，同比+13%；剔除出售Assetmark 的影响，25Q3 营业收入同比升至+46%；扣非净利润126 亿，同比+100%。单季度看，营业收入为109 亿，同比-7%，环比+37%；剔除出售Assetmark 的影响，营业收入同比升至+77%；扣非净利润为52 亿，同比+389%，环比+35%。截至25Q3，公司总资产规模达10258亿，较年初+26%；归母净资产2054 亿，较年初+7%。年化ROE 为9.61%，较24 年+0.4pct；经营杠杆为3.93 倍、呈现大幅扩表态势。自营/经纪/信用/其他/投行/资管占主营收入比重分别为38%/25%/12%/12%/7%/5%，同比分别为-11/+8/+7/+5/+2/-10pct。


　　收费类业务：经纪亮眼、投行增长节奏良好。


　　（1）经纪弹性亮眼。25Q3 公司经纪收入66 亿，同比+66%；单三季度经纪收入28 亿，同比+128%，环比+56%。同环比增速位于头部券商前列，可见公司长期耕耘金融数字化转型、财富管理升级成效显著，期待公司在AI 涨乐、投顾MCN 探索方面的进展及经纪业绩兑现。


　　（2）总量控制放松、投行保持良好增长节奏。25Q3 投行收入19 亿，同比+44%；单三季度投行收入7.8 亿，同比+83%，环比+56%。按发行日计，25Q3A 股IPO 募集资金102 亿，同比+72%，市占率13.6%，同比+0.6pct，行业排名由第2 下滑至第3；再融资募集资金423 亿，同比+182%，市占率5.3%，同比-4.8pct，行业排名由第3 下滑至第6；债券承销规模10681 亿，同比+17%，市占率8.8%，同比-0.2pct；港股股权承销规模187 亿港元，同比+240%，市占率5.7%，同比-0.4pct，行业排名由第4 下滑至第6。


　　（3）资管稍显平淡。25Q3 资管收入14 亿元，同比-64%；单三季度收入4.6亿，同比-56%，环比-1%；同比下滑主要系24Q3 公司出售Assetmark、对应收入减少之故。旗下南方基金和华泰柏瑞基金AUM 保持平稳增长，截至25Q3，两者非货基金AUM 同比分别为+22%、+19%。


　　资金类业务：权益回暖、自营信用高增。


　　（1）权益回暖、自营出彩。25Q3 自营收入102 亿，同比-15%，剔除出售Assetmark 的影响、同比升至+60%；单三季度自营收入为36 亿，同比-54%，环比-7%，剔除出售Assetmark 的影响、同比升至+66%。截至25Q3，公司交易性金融资产3610 亿，较年初+20%，环比持平；其他债权投资、其他权　　益工具投资分别为476 亿、105 亿，环比分别为+122%、+42%；衍生金融资产113 亿，较年初+13%，环比+57%。结合自营权益类/净资本环比提升17.6pct看，预计权益回暖、带动客需业务收入增长。此外，科技行情演绎、带动直投项目价值重估、亦助力提升自营收入。


　　（2）资负梳理带来的资金成本优势提供两融价格优势。25Q3 利息净收入为33 亿，同比+151%；单三季度利息净收入12 亿，同比+109%，环比+15%。


　　截至25Q3，公司融出资金1698 亿，较年初+28%，两融市占率7.1%，持平于年初；买入返售金融资产146 亿，较年初-4%。利息净收入增长，主要因为公司资产负债表梳理背景下、预计公司资金成本下行速度显著快于价格竞争下两融费率下行速度，25Q3 公司利息支出68 亿，同比-22%。此外，25Q3公司计提信用减值损失3 亿，系3Q25 权益日内波动对两融筹码存在影响之故。


　　投资建议：维持“强烈推荐”评级。公司具备前瞻战略布局，依托长期的科技高水位投入、优质的高净值客群、以及指数产品领先布局优势，看好公司数字化财富管理服务水平和客需驱动的投资盈利能力进一步提升。股融常态化在途，政策鼓励并购重组、提供业务新增量，投行业务高弹性可期。资负梳理成效初显，显著降低负债成本，后续有望进一步打开投资端空间、全面增强公司客需服务能力、提高自营收益率。此外，海外业务纵深突破，业绩或进入兑现期。考虑到市场火热、市场风偏向好，利好券商多数板块。公司作为头部券商有望优先受益、业绩持续向好。我们预计公司25/26/27 年归母净利润至179 亿元/194 亿元/214 亿元，同比+17%/+8%/+11%。


　　风险提示：政策力度不及预期、市场波动加剧、公司市占率提升不及预期等。

□.郑.积.沙./.许.诗.蕾    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司