森麒麟(002984)：摩洛哥基地有望于26年释放盈利

3Q25 业绩低于市场预期


　　公司公布1-3Q25 业绩：收入64.38 亿元，同比+1.5%；归母净利润10.15 亿元，同比-41.2%。即3Q25 收入23.18 亿元，同比+3.9%，环比+12.4%；归母净利润3.43 亿元，同比-47.0%，环比+10.6%。业绩低于市场预期，主要是由于美国关税影响持续，同时摩洛哥基地放量进度低于预期。


　　发展趋势


　　负面因素或逐步消除。3Q25 公司轮胎销量844 万条，环比增长约12%，主要是得益于国内青岛基地产能的持续挖潜及摩洛哥基地的部分贡献。3Q25 轮胎原材料成本端利好兑现，但由于美国关税的持续影响以及摩洛哥转固前期造成的部分亏损，导致公司利润率水平环比下滑。3Q25 公司实现毛利率23.0%，环比-3.4ppt；实现净利率14.8%，环比-0.2ppt。四季度原材料低成本利好有望持续，同时叠加关税成本的逐步传导，我们认为各项负面因素有望缓解。


　　摩洛哥基地有望在2026 年释放盈利。公司摩洛哥基地仍在爬坡过程中，受当地电力等问题影响爬坡进度略低于预期。我们预计摩洛哥基地的产销及盈利贡献有望在2026 年释放。摩洛哥项目作为公司在非洲的产能布局，在海外贸易壁垒冲击的情况下，销售定价仍较有优势，我们预计有望实现较高的利润率水平，进一步提升公司整体的盈利能力。


　　盈利预测与估值


　　由于关税影响持续，我们下调2025 年净利润12.4%至13.90 亿元，基本维持2026 年净利润19.14 亿元。当前股价对应14.3 倍2025 年市盈率和10.4 倍2026 年市盈率。维持跑赢行业评级，我们仍看好2026 年摩洛哥放量对公司带来的业绩贡献，维持目标价23.0 元，对应17.1 倍2025 年市盈率和12.4 倍2026 年市盈率，较当前股价有19.7%的上行空间。


　　风险


　　贸易壁垒提升；产能爬坡不及预期；原材料价格大幅上涨。

□.傅.锴.铭./.徐.啸.天./.裘.孝.锋    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司