华鲁恒升(600426)：三季度业绩同比小幅下降 以量补价降低业绩压力

事件：公司发布2025 年三季报，报告期内实现营业收入235.52 亿元，同比下降6.46%，归母净利润23.74 亿元，同比下降22.14%，扣非净利润23.56 亿元，同比下降22.98%；其中三季度单季实现收入77.89 亿元，同比下降5.07%，环比下降2.54%，归母净利润8.05 亿元，同比下降2.38%，环比下降6.61%。


　　核心产品销售均价同比均下跌，以量补价降低业绩压力。2025 年前三季度，公司综合毛利率18.38%，同比下降1.63 pct，新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品销售均价同比分别下跌17.6%、18.0%、6.4%、18.8%，但随着荆州基地和德州基地新项目投产放量，新能源新材料相关产品、化学肥料销量同比分别增长13.8%、35.4%，以量补价减缓了业绩下滑压力。公司着眼节能降耗和挖潜增盈，持续开展标杆管理、精细化管理，抓好在线优化创新，提升智能化管控水平，降低操作频次，有效减少能耗，平台体系及主要产品煤耗、电耗、汽耗等指标均表现较好。


　　三季度主要产品价格环比下跌，销量环比有所增长。第三季度，公司综合毛利率19.1%，同比提高1.6 pct，环比下降0.5 pct，公司新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品销售均价环比2025Q2 分别下跌0.86%、2.95%、4.54%、8.74%，尽管部分生产装置停车检修，但三季度上述产品的销量环比2025Q2 分别增长2.69%、1.27%、8.29%、0.05%。


　　生产成本端，三季度动力煤、原料煤市场均价环比二季度小幅上涨，纯苯、丙烯市场均价环比二季度小幅上涨。


　　高效推进两地项目投产，规划新项目打开未来成长空间。公司统筹推进项目规划、加速新项目落地、高效推进两地项目投产，形成多层次项目梯队，多个储备项目已启动前期准备工作。公司酰胺原料优化升级项目建成投产，年产20 万吨二元酸项目9 月顺利投产；根据最新公告，荆州基地年产 20 万吨BDO、16 万吨 NMP 及 3 万吨PBAT 生物可降解材料一体化项目部分装置已打通流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。同时公司计划投资30.39亿元，建设气化平台升级改造项目，进一步增强公司未来成长性。


　　维持“强烈推荐”投资评级。由于部分产品价格偏低，我们调整盈利预测，预计2025~2027 年归母净利润分别为32.39 亿、37.97 亿、44.01 亿元，EPS分别为1.53、1.79、2.07 元，当前股价对应PE 分别为17、14、12 倍，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：产品价格下跌、原材料价格上涨，新项目投产不及预期。

□.周.铮./.曹.承.安    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司