柳药集团(603368)：部分业务利润承压但经营现金流改善

公司9M25 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为157.58/6.46/6.34 亿元，同比-1.5%/-9.8%/-9.9%； 3Q25 收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润54.57/2.16/2.12 亿元，同比+2.0%/-14.0%/-14.1%。9M25 业绩同比下滑主因占公司营业收入较高的医药批发业务受集采和医院药占比控制等政策影响，医院药品销售规模呈现阶段性下滑，同时集采品种毛利较低，同类非集采品种销量受到影响，影响公司收入和归母净利润。3Q25 收入增速已恢复稳定增长。公司2025 年股权激励和员工持股计划彰显发展信心，我们看好后续品种优化、降本增效及政策消化下业绩恢复增长，维持买入评级。


　　9M25 工业收入增长、利润下滑，零售收入稳定增长，批发业务承压9M25 工业收入/归母净利润8.60/1.23 亿元（+6.44%/-13.38%yoy）；我们认为工业净利率下滑主因中药饮片及配方颗粒集采后毛利率下滑，以及省外市场开拓加强费用投入。公司在工业板块省外市场布局进一步加快，为工业板块业绩增长奠定基础。9M25 批发收入/归母净利润122.36/4.05 亿元（-3.79%/-11.25%yoy），业绩增速因集采品种扩面、院端控费阶段性趋严等影响而承压，但随着公司品种结构的优化，降本增效的推进以及行业政策的消化，3Q25 批发业务收入环比逐步恢复。9M25 零售收入/归母净利润25.91/1.17 亿元（+8.17%/+0.23%yoy），公司持续强化差异化品种优势，开展慢病专病管理、特色健康服务，以及发展DTP 药店业务、处方外延项目等，有效提升客户粘性，收入稳定增长。


　　9M25 公司毛利率同比下降，经营性现金流同比改善9M25 销售/管理/研发/财务费用率分别为2.70%/1.85%/0.19%/1.01%，同比+0.01/-0.03/+0.06/-0.09pct，公司费用率基本保持平稳。9M25 毛利率为10.88%，同比-0.88pct，我们认为9M25 毛利率下滑主因集采等影响下公司部分业务毛利率有所下降。公司持续聚焦经营质量提升，控制账期较长的医院销售、加强应收账款催收，经营性现金流同比改善，9M25 经营性现金流净额1.35 亿元，同比+10.1%。


　　三大核心业务全面发展，维持“买入”评级


　　根据3Q25 业绩，考虑到集采等政策影响，及公司省外业务持续拓展，我们下调部分产品毛利率预期并上调费用率预期，预测25-27 年归母净利润7.7/8.0/8.2 亿元（ 相比前值下调9.4%/10.5%/10.8% ） ， 同比-10.0%/+3.5%/+3.4%，对应EPS 1.94/2.00/2.07 元。我们预计26 年工业业务EPS 0.68 元，考虑到工业虽然中药饮片及配方颗粒受集采影响，但省外拓展布局持续加强，我们缩小折价幅度，给予26 年12x PE（26 年可比公司Wind 一致预期15x）；26 年批发业务EPS 1.18 元，考虑到政策影响消化、品种结构调整，给予26 年10x PE（26 年可比公司Wind 一致预期10x）；26 年零售业务EPS 0.14 元，考虑到门店集中在广西，但持续加强差异化优势，我们缩小折价幅度，给予26 年12x PE（26 年可比公司Wind一致预期14x），对应目标价21.70 元（前值23.61 元，对应25 年工业/批发/零售估值13x/10x/11x）。


　　风险提示：外部环境影响超预期；工业收入和净利润增长不及预期。

□.代.雯./.孔.垂.岩./.王.殷.杰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司